Címlap » Biztosítási szemle » 2006 június-július » Az intézményi befektetők szerepe a pénzügyi közvetítés rendszerében

Az intézményi befektetők szerepe a pénzügyi közvetítés rendszerében

Stachó Andrea (PSZÁF Közgazdasági Főosztály)

I. Bevezetés

Az intézményi befektetők az elmúlt időszakban intenzív növekedést mutattak világszerte, melynek oka, hogy a lakosság megtakarításainak egyre növekvő hányadát kollektív megtakarítási formákba helyezi el. Ennek egyik kiváltója a nyugdíjkorra való takarékosság előtérbe kerülése. Az intézményi befektetők által kínált termékek (a kollektív megtakarítási eszközök) alapkategóriái ugyan néhány produktumra - befektetési alapjegyek, unit-linked termékek, nyugdíjpénztári megtakarítások - vezethetők vissza, ezek legkülönbözőbb struktúrái miatt azonban a tényleges kínálati paletta rendkívül széles. Az ügyfelekért folytatott fokozott versenyben - melybe a bankok is bekapcsolódtak - sorra jelennek meg újabb és újabb összetett termékek, melyek jogszabályi kategorizálása sem egyszerű feladat. A betétektől a biztosítási termékekig, a két alaptípust kombináló termékek óriási, folyamatosan bővülő választéka pedig megnehezíti a transzparenciát.

Az intézményi befektetők által kezelt globális portfólió nagysága

Forrás: IMF: Global Financial Stability Report (2005. szeptember)

A hazai lakossági megtakarításokkal kapcsolatban elmondható, hogy a nemzetközi tendeciákhoz illeszkedő módon, 2005. végén az intézményi befektetők (befektetési alapok, biztosítók, nyugdíjpénztárak) portfóliójának összpiaci értéke meghaladta a háztartások banki betétállományát. Ebben szerepet játszott az is, hogy az elmúlt két és fél évben a jegybanki alapkamattal párhuzamosan a banki betéti kamatok is folyamatosan csökkentek, mindeközben szárnyalt a tőzsde, így a részvényt is tartalmazó diverzifikált portfólió jóval magasabb hozammal kecsegtetett. Az intézményi befektetőknek többnyire két számjegyű hozamokat sikerült jóváírni ügyfeleik számláján, így nem véletlen, hogy a banki betétállomány növekedése megtorpant, az intézményi befektetőké pedig exponenciális növekedést mutat.

A lakossági megtakarítási kultúrát két érdek feszíti: egyrészt a tulajdonosok profit maximalizálása, melyhez kapcsolódóan megnőtt a lakosság kockázatvállalási hajlandósága is, másrészt megfigyelhető az öngondoskodás előtérbe helyeződése. Ezen érdekek pedig az intézményi befektetőknél találkoztak. Az intézményi befektetők viselik a működési kockázatok egy részét (esetleg egészét), és a termékek csomagolásakor profizmusukat kölcsönzik, felajánlva annak előnyét, hogy - lévén az összes szervezett tőke- és pénzpiacon jelen vannak - olcsóbban tudnak diverzifikált termékcsomagot előállítani. Ugyanakkor az ilyen termékekbe befektetők a piaci kockázatok nagy részét, vagy egészét magukra vállalják.

Ezzel szemben a bankok betéteikkel átvállalják a befektetési kockázatot, ezért azonban meg kell fizetniük az ennek fedezetéül szolgáló, a rendszerbe beépített materiális garanciák (a tőkekövetelmény, komoly kockázatkezelési technikák) költségét; ezek meglétét erős felügyeleti kontroll is biztosítja. Mindez természetesen lefelé nyomja a banki betéti kamatokat.

E tanulmány fő célja az intézményi befektetői szektor - pontosabban a kollektív befektetések - sebezhetőségének felmérése.

Nemzetközi tapasztalatok alapján szembetűnik, hogy a szektor rendkívül volatil, az esetleges csődök látványosak, nagy nyilvánosságot kapnak. A felügyelő szervek szerepe ezek megelőzése tekintetében elsődleges, hiszen fogyasztóvédelmi szempontból fontos, hogy egy adott termékhez kapcsolódó kockázatok még azelőtt fel legyenek térképezve, mielőtt tömegesen elterjednek, és a lakosság ilyen konstrukciókban helyezné el megtakarításait.Ráadásul az intézményi befektetői szektorokban jelentős a koncentráció. Ennek kockázati szempontból azért van jelentősége, mert ha egy erősen koncentrált piacon egy intézménynél (működési, illetőleg likviditási) problémák merülnek fel, az a „fertőzési hatásnak” való kitettségnek köszönhetően pillanatok alatt az egész piacon pánikot kelt. Az intézményi befektetők alaposabb megismerése azért is fontos, mert az alaptevékeny-ségükhöz szorosan kapcsolódó kockázatkezelést gyakorlatilag úgy végzik, hogy szétporlasztják a teljes kockázatot az ügyfélállományon. A befektetési alapkezelők ezt természetesen alaponként teszik, a biztosítóknál is termékenkénti kockázati közösség van, a magánnyugdíjpénztári vagyon egy, az önkéntes nyugdíjpénztáraknál a választható portfólión kívüli vagyon szintén egy kockázati közösséget képez.

Az intézményi befektetők termékei - a hozzájuk kapcsolódó, mögöttes befektetés kialakításában egyre nagyobb teret hagyva a fogyasztónak - lehetővé teszik az ügyfél számára megtakarítása, illetve annak jövedelmezősége nagyobb mértékű kézben tartását; ugyanakkor az intézmények által felszámított költségek nincsenek kellő részletességgel feltüntetve, a termékek összetettségének, bonyolultságának növekedése pedig egyre jobban nehezíti a fogyasztó számára megtakarítása aktuális, valós értékének és kockázatainak nyomon követését.

A fentiek alátámasztásának céljával az anyagban bemutatásra kerül a csoport megtakarítási láncban betöltött szerepe, az egyes típusok fejlődését elősegítő tényezők sora, az újonnan megjelent, széles körben elterjed alaptermékek jellemzői, az alszektorok működésében rejlő kockázatok, a lakossági megtakarítások - portfólió összetételen keresztüli - kezelése, valamint az intézményi felügyelés területén a közeljövőben figyelembe veendő szempontok.

Az elemzés során a nemzetközi tendenciákat, az egyes országokbeli sajátosságokat is kiemeljük, különös tekintettel a közép-kelet-európai régióra.

II. Az intézményi befektetők gazdasági szerepe és fejlődésének története

Szerepük a megtakarítási láncban

Az intézményi befektetők pénzügyi közvetítők, melyek forrás oldalát jellemzően az egyéni befektetők által vásárolt rendkívül sokrétű, különböző termékek széles skálája jellemez, eszköz, illetve befektetési oldalról az így összegyűjtött források kihelyezése (vagyonkezelése) történik amelyet professzionális, jogilag szabályozott, szervezett és felügyelt intézmények végzik.

Az intézményi befektetők kategóriát a különböző nemzetközi szervezetek eltérően értelmezik. Alapvetően a befektetési alapkezelők, a nyugdíjalapok és az életbiztosítók sorolhatók ide, bizonyos tanulmányok azonban sokkal szélesebben értelmezik a gyűjtőfogalmat, és a bankokat, a teljes biztosítási szektort is ide sorolják. A kategória kiterjedtségének eltérő megközelítése ellenére elmondható, hogy az intézményi befektetők a pénz- és tőkepiacon az alábbi alaptevékenységeket folytatják:

  • megtakarításokat gyűjtenek, főleg háztartásoktól
  • a forrás gyűjtés során különböző eszközcsoportokat (értékpapírokat, pénzpiaci eszközöket, ingatlanokat, devizát, származtatott termékeket, és árucikket) tartalmazó „csomagokat” kínálnak , azaz befektetési szolgáltatást nyújtanak
  • professzionális befektetőként tevékenykednek az elsődleges és másodlagos részvény- és kötvénypiacokon, külföldi tőzsdéken, a hitelpiacon és a derivatívák piacán.

    Ennek megfelelően tőkepiaci közvetítőkként az alábbi funkciókat látják el:

  • különböző eszközöket tartalmazó csomagok összeállításával, a különböző kockázati étvágyú befektetők igényeit szolgálják ki
  • a megfelelő lejárati szerkezet kialakítása
  • diverzifikáción keresztüli kockázatcsökkentés („kockázat porlasztás”)
  • a befektetésekhez kapcsolódó költségek csökkentése (pl.: szerződéskötés; információáramlás; tranzakciós költségek)
  • jövőbeli kifizetésekre történő tartalékolás

A tanulmány a továbbiakban az intézményi befektetők és az általuk kínált „csomagolt” termékek elemzésére szorítkozik, az intézményes befektetés további típusaival (banki, tőkepiaci stb. termékek) kizárólag, mint befektetési alternatívákkal - összehasonlítás erejéig - foglalkozik.

Az intézményi befektetők termékeinek skálája kétpólusú, melynek egyik végén a banki betét, a másik végén pedig a klasszikus (elérési) életbiztosítás áll, ez utóbbi egy függő kötelezettséget (contingent liability) takar, melynek értelmében az ügyfél akkor válik jogosulttá a szolgáltatásra, ha elér egy adott életkort, ellenkező esetben nem. Sorra jelennek meg a két alaptípust kombináló termékek, egyedül bankoknak nem lehet olyan termékük, melyek biztosítási tevékenységet jellemző kockázatot tartalmaznak.

Az intézményi befektetők piaci jelenlétükkel részben meghosszabbítják a megtakarítási láncot. Korábban a megtakarítási lánc három elemű volt: a lakosság megtakarítását banki betét formájában lekötötte, ezt pedig a bank hitel formájában kiközvetítette a végső felhasználók, a vállalatok felé. Az intézményi befektetők láncbeli beépülésével a lánc meghosszabbodhat, ha a lakosság megtakarításait olyan befektetési alapokban, nyugdíjalapokban, illetve életbiztosítási termékekben helyezi el, mely intézmények ezután (ez utóbbiak esetleg befektetési alapkezelőt közbeiktatva) banki kötvényeket vásárolnak. A bankok ezután a végső felhasználókhoz, a vállalatokhoz, a számukra szükséges forrást hagyományos módon, hitel formájában transzferálják. Ha azonban a befektetési alapok közvetlenül a tőkepiacon fektetnek be, akkor még a vagyonkezelők beiktatása esetén is közvetlenebbül jelennek meg finanszírozóként.

Az intézményi befektetők gazdasági jelentősége azért is kiemelkedő, mert a lakossági szinten összegyűjtött megtakarításokat visszaforgatják a gazdaságba. Többnyire értékpapírokat vásárolnak, mellyel a vállalati szektor finanszírozási igényét elégítik ki (részvények, vállalati és banki kötvények vásárlása esetén; pl.: Németország), vagy állampapírokba fektetik, mellyel az államháztartási hiány finanszírozását segítik elő (pl.: Magyarország). A vállalati szektor finanszírozásával hozzájárulnak a gazdaság fejlesztéséhez, áttételesen a munkahelyteremtéshez, és az életszínvonal növeléséhez is. Az intézményi befektetőket érintően a következő tendenciák látszanak kirajzolódni:

  • szolgáltatók versenye felerősödött;
  • a szektor szorosan együttműködik a tőkepiacokkal;
  • egyre jobban elterjednek a pénzügyi konglomerátumok;
  • új értékesítési csatornák épültek ki;
  • az európai piac egységesebbé válik.

Fejlődésük története

A pénz- és tőkepiaci szektor szereplőinek megjelenését, illetve elterjedését érdemes időpont tekintetében jobban szemügyre venni. Megfigyelhetjük ugyanis, hogy az intézményi befektetők által inventált termékek hogyan alakultak ki a társadalmi igényekre adott válaszként. A banki befektetések mellett a '30-as években, a nagy gazdasági világválság után, megjelentek a - befektetési kockázatokat a diverzifikáció segítségével költséghatékonyság mellett csökkenteni képes - első alapkezelők. A fejlődés kiindulási pontja többnyire az angolszász kultúra, elsősorban az Egyesült Államok. A befektetési alapok és a pénz/vagyonkezelési tevékenységét szabályozó jogi keret az Egyesült Államokban az 1929-es részvénypiaci válságot követően született meg. Az Értékpapírok és Tőzsdék Bizottságának (Securities and Exchanges Comission; „SEC”) megalakulása az 1933-as Értékpapír Törvény (Securities Act) elfogadásához datálódik. Az 1934-ben életbe lépett Értékpapír Tőzsde Törvény a befektetési alapok szabályozását a SEC alá rendelte, és az Értékpapír Kereskedők Nemzeti Szövetségének (National Association of Securities Dealers; „NASD”) hatáskörébe utalta, mely a közzétételt és az allokációs szabályokat rendezte.

A befektetési alapokhoz és a befektetés védelemhez kapcsolódó legfontosabb szabályozást 1940-ben adaptálták a Befektetési Vállalkozási (Investment Company Act) és a Befektetési Tanácsadási Törvénnyel (Investment Advisers Act). Ekkor írták elő, hogy az alapkezelőknek naponta piaci értéken ki kell számítaniuk az egy befektetési jegyre jutó értéket; betiltották az alap és vagyonkezelője közti tranzakciót; meghatározták a tőkeáttételi korlátokat.

A befektetési alapok térhódítását tehát az 1940-es évektől számíthatjuk.

A fejlettebb gazdaságokban a nyugdíjkorhatárt elért emberekről való állami (társadalmi) gondoskodás szükségessége már a XIX. század végén felmerült. A kormányra jutott pártok ekkor kezdték el kiépíteni a központi, „államilag finanszírozott” felosztó-kiróvó rendszer alapjait. A XX. század első felében az ún. fedezeti nyugdíjrendszerek is sikeresen működtek. A második világháború azonban lerombolta alapjaikat, így a nyugdíjrendszereket a háborút követően újra fel kellett építeni; ekkor jelentek meg újra a felosztó-kiróvó állami nyugdíjrendszerek. A '70-'80-as években a fejlett világban a népesség öregedését kimutató tanulmányok hatására központi kérdéssé vált a „nyugdíjreform”, melynek hatására létrejöttek a „két”, és még több szintű nyugdíjrendszerek, melyek a költségvetéstől teljesen leválasztott, egyéni szintű megtakarítást is lehetővé tettek. A tőkefedezeti rendszerek reneszánszukat a '90-es évek elejétől élik (Chile, Lengyelország, Magyarország).

A biztosítástörténet kutatói szerint az ember kezdetekben nem saját életét, egészségét kívánta biztosítani, sokkal inkább vagyontárgyait: házát, lovát, hajóját, rabszolgáját (hiszen az ókori rómaiaknál a rabszolga is vagyontárgynak számított). A kapitalizmus idején helyeződött át a súlypont az emberi élet fontosságára, következtetésképpen biztosítására. Ekkor kezdődött az életbiztosítás virágkora, mely kezdetben kizárólag a „halál elleni” kockázatot takarta. Az életbiztosítási tevékenység természetében az 1970-es években jelentős változások következtek be. Az 1970-es évek volatilis inflációs rátáinak, majd az 1980-as és 1990-es évek pénzpiaci deregulációjának következtében megnövekedett a verseny miatti nyomás, mely hatására a biztosítók diverzifikáltabb és vonzóbb termékek szolgáltatására kényszerültek.

A unit-linked termékek először az '50-es években jelentek meg Angliában, a fejlettebb országokban már a '70-es évektől jelen voltak, de csak a '90-es években terjedtek el igazán.

Az intézményi befektetők elterjedését kiváltó közös tényezők

A fentieken túlmenően az alábbi tényezők is hozzájárultak az intézményi befektetők elterjedéséhez és biztosítják jövőbeli fejlődésüket:

  • A fejlett gazdaságok lakosságának öregedése növekvő igényt támaszt különböző nyugdíjtermékek iránt, mely már nem csupán a nyugdíjalapokat érinti. A háború utáni baby-boom jelentős fiskális problémát jelent az elsődlegesen az állam által finanszírozott felosztó-kirovó rendszerre támaszkodó gazdaságokban. A nyugdíj-rendszerrel kapcsolatos probléma megoldásával összefüggésben annyit sikerült elérni, hogy növekszik a társadalmi tudatosság a nyugdíjkorra való előtakarékoskodást illetően, melynek következtében nő az életbiztosítást nyújtó biztosítók és befektetési alapkezelők szerepe is.
  • A kommunikáció és a technológia fejlődése keresletet támasztott a pénzügyi szolgáltatások fejlődése kapcsán, a nagy tömegű információáramlást gyorsan és alacsony költséggel kezelni képes pénzügyi közvetítők, és kockázatkezelés területén, melynek következtében megnövekedett a szofisztikált befektetési termékek palettája. Új árazási módszerek láttak napvilágot. Az Egyesült Államok tőkepiaca, melyet az innováció és a kreativitás jellemez, erőteljes hatást gyakorolt a globális pénzügyi szektorra.
  • A bankok és az értékpapírpiac 1980-as évek óta tartó deregulációja növelte a bankok és egyéb pénzügyi intézmények közötti versenyt, melyet a nemzetközi tőkeáramlás korlátainak eltörlése tovább erősített. Ezek a tényezők a bankokat érintő nemzetközi tőkeelőírások deregulációjával együttesen hozzájárultak ahhoz, hogy ez utóbbiak erőteljesen fellépjenek a díjak és jutalékok piacán, elmosva a biztosítók és a befektetési alapkezelők tevékenysége határán lévő demarkációs vonalat.
  • A banki betétek és a tradicionális megtakarítások iránti kereslet relatív csökkenésének következtében a bankok teljesítmény-orientáltabb instrumentumok (pénzpiaci- és részvény alapok) irányába mozdultak el. Ez a tendencia Észak-Amerikában a leglátványosabb, ahol a banki betétek részesedése a teljes pénzügyi befektetés állományon belül jelentősen visszaesett.
  • Az intézményi befektetők széles körű elterjedését segítették továbbá a nyugdíj megtakarításokra, illetve az intézményi befektetők hozamaira vonatkozó adókedvezmények, a szabályozási/felügyeleti infrastruktúra, illetve annak fejlődése, valamint a lakosság különböző befektetési termékekhez való viszonyának változása is („részvény kultúra” esetleg „banki kultúra”).
  • A betéti kamatok a '70-es évektől globálisan csökkenő tendenciát mutatnak (leszámítva az USA utóbbi időszaki tendenciáit). A fejlett világban a megtakarítási ráták csökkennek, a világ másik felén azonban növekedés tapasztalható, melynek eredője - lévén ez utóbbi tendencia erősebb - egy lassú vagyonnövekedés. A befektetők hozaméhségéből adódóan a nagyobb hozamért cserébe magasabb kockázatot is hajlandóak vállalni. Az intézményi befektetők által kínált termékek skálája hozamkockázat szempontból rendkívül széles, a szektor - többek közt - ennek köszönheti intenzív növekedését.

Az Egyesült Államok és Németország részvény- és 10 éves kötvényhozamai

Forrás: Global Stability Report (IMF, 2005. április)A szektor eddigi (főleg az utóbbi évekbeli) fejlődését, valamint a jövőbeli növekedési potenciálját erősíti az a tény is, hogy a jelenlegi termékgazdagságot önmagukban az intézmények (az intézményesített befektetés nélkül) nem tudnák kínálni.

A pénzügyi szektorban kimutatható tendenciák

Az európai tőkepiac egyik kiugró jelensége az elmúlt időben az intézményi befektetői szektor GDP-nél gyorsabb növekedése. Az egyéni befektetők a banki betét, illetve az egyedi értékpapírok tartása helyett az intézményi befektetők által kínált termékeket keresik. Az intézményi befektetők termékei ma már az egész modern pénz- és tőkepiaci világ egyfajta tükre, mivel köztük a betétektől a biztosításokig gyakorlatilag minden terméket megtalálni.

A fő pénzügyi eszközök növekedése (1970-2004)

Forrás: IMF: Safeguarding financial stability

Nem csupán az intézményi befektetői szektor növekszik ütemesen, lassabb mértékben ugyan, de a teljes pénzpiaci szektor növekedést mutat. Fejlett gazdaságokban ma a pénzpiaci eszközök növekedési üteme a többszöröse az éves gazdasági termelés növekedésének. A fenti ábra különböző fejlett gazdaságok heterogén csoportjának növekedését mutatja 1970-2004-ig. Ezen időszak alatt a pénz- és tőkepiaci eszközök állománya közel megtriplázódott a GDP-hez képest. A pénzpiaci rendszer áttétele megnőtt; 1970-ről 2000-re ugyanis a pénzügyi eszközökön belül jelentősen megemelkedett a szélesebb értelemben vett financiális eszközök aránya a jegybanki pénzhez viszonyítva.

A szektorközi és a határon átnyúló tevékenység fokozódásának köszönhetően a pénzügyi rendszer folyamatosan integrálódik. A pénzpiaci intézetek ma sokkal szélesebb tevékenységi kört mondhatnak magukénak, mint korábban a hagyományos bankok, melyek csupán betétgyűjtéssel és hitelkihelyezéssel foglalkoztak. Ezt tükrözi a pénzpiaci konglomerátumok számának növekedése is, mely utat nyitott a banki, a garanciavállalási, a közvetítői, a vagyonkezelői és a biztosítói termékek és szolgáltatások növekedésének.

A pénzügyi rendszer a termékeinek sokfélesége és a vele járó kockázatok áthelyeződésének köszönhetően bonyolultabbá vált. A dereguláció és a liberalizáció teret adott a pénzügyi innovációnak, és növelte a kockázatok mobilitását. Az egyéni tőkepiaci befektetők visszaszorulása miatt, az intézményi befektetők rendszerbeli fokozott részvételével meghosszabbodott a megtakarítási lánc, mely tovább csökkentette a transzparenciát, a végső megtakarítók, a közvetítők és az adósok egyértelmű megkülönböztethetőségét. Mindez megnehezíti a piaci szereplők, a felügyelők és a jogalkotók munkáját, a kockázat fejlődésének követését „térben” és időben.

A pénz- és tőkepiaci szektor növekedését egy relatíve alacsonyabb fokú banki eszköznövekedés és egy erőteljesebb intézményi befektetői szektor növekedés táplálja. Az intézményi befektetők növekedésének okai - hasonlóan más tendenciákhoz - keresleti és kínálati oldalon egyaránt fellelhetőek. A kínálati oldalt tekintve feltételezhető, hogy az intézményi befektetők a bankoknál hatékonyabban értékesítik termékeiket. A keresleti oldal felől közelítve a kérdést a lakosság, illetve az egyéni befektetők elvárásait a pénzpiacon inkább az intézményi befektetők tudják kielégíteni. A kockázat diverzifikálásának képessége, a szabályozottság alacsonyabb foka, a technológiai fejlődés ügyesebb kiaknázása, az adózási szabályok, a vagyonkezelők közti verseny, a nyugdíjrendszert érintő reformok szükségessége mind hozzájárulnak ahhoz, hogy növekvő részben vegyenek részt a gazdasági életben. Meg kell jegyezni azonban, hogy a piaci alapú finanszírozási rendszer növekedése országonként egyenlőtlen, ahol például nem jellemző a vállalati kibocsátás (Németország, Japán), ott megmaradt a banki finanszírozás. A bankszektor is nő, a bankoknak azonban más a szerepük; zömében erősen szabályozott, szabványosított termékeket állítanak elő: hitelt, betétet. Fizikai forgalomhoz kapcsolódó befektetési terméket is kínálnak, de nem ez a fő profiljuk. Kezdetben szükségszerűen a bankok álltak a központban, mára az igények szerkezetének változásával jelentős szerephez jutottak az intézményi befektetők is.

A bankok és az intézményi befektetők tevékenysége közti fő különbség az, hogy a végbefektetők az intézményi befektetés esetén egyre nagyobb teret kapnak, egyre közelebb kerülnek befektetéseikhez. A bank szolgáltatási struktúrája kialakított szervezet, mely erős interface a bank és a befektető között. A bank a mérlegében összegyűjti a befektetők pénzét, valamint az eszköz oldalon az annak kihelyezéséhez kapcsolódó kockázatokat. Míg az intézményi befektető a nála elhelyezett megtakarítást közvetlenül befekteti, és a befektetés teljesítményének megfelelő hozamot realizál a befektető pénze, addig a betétbe lekötött pénzének bankbeli felhasználásáról a betétesnek nincs tudomása, és ennek megfelelően annak kamata nem is függhet a felhasználásától. További különbség, hogy míg az intézményi befektetők valós piaci kockázatot adnak el a végső megtakarítóknak, jellemzően nem vállalják át ezeket, legfeljebb szakmai tudással, adott időpontban diverzifikációval oldják meg a kockázatkezelést, és többek közt emiatt tőkére kevésbé van szükségük, addig a bankok időszakok közt simítják ki a kockázatot, és relatíve több kockázati tőkét kell képezniük.

Az intézményi befektetői szektor mérete a gazdaságon belül - nemzetközi összehasonlítás

Az intézményi befektetői szektor növekedése mind az eszközállomány növekedését, mind a gazdasági szerepüket tekintve (GDP%) jelentős, azonban országonként és szektoronként eltérést találunk. (lásd 2. Melléklet) A fejlettebb gazdaságokban, különösen az Egyesült Államokban, Angliában, Svájcban, és Hollandiában az intézményi befektetők eszközállománya az éves GDP közel duplája (2000-2001-es adat). Ezzel szemben a közép-kelet-európai gazdaságon belül jelentős elmaradás tapasztalható: Szlovákiában, Magyarországon, Lengyelországban, Csehországban a GDP 20%-át sem éri el a csoport mérete.

Az intézményi befektetők három alapformáját tekintve országonként eltérés mutatható ki. Míg Svájcban és Hollandiában a nyugdíjalapok a GDP 100%-ának megfelelő eszközállományukkal az intézményi szektorbeli befektetések 50%-át kezelik, addig Angliában, Németországban és Japánban a biztosítóké a vezető szerep, az Egyesült Államokban, olaszországban és Luxemburgban pedig a befektetési alapkezelők kezelik a megtakarítások döntő többségét. Hazánkban az intézményi befektetők által kezelt portfólió nagysága közel azonos, Csehországban, Lengyelországban és Szlovákiában a biztosítók szerepe a legjelentősebb (50% feletti).Összességében elmondható, hogy a kontinentális Európa nagy részén az intézményi befektetési szektor fejlettsége még mindig elmarad az angolszász országokétól. Relatív gyenge szerepüket a bankalapú rendszer, az állami felosztó-kirovó alapon működő nyugdíjrendszer, valamint a részvény kultúra relatív elmaradottsága indokolja.

III. Az intézményi befektetők új termékei és az alaptevékenységükhöz kapcsolódó kockázatok

A szektorok tevékenységének elmosódott határai

A pénzügyi szektor liberalizálása lazított a bankok, valamint az egyéb pénzügyi közvetítők, és az értékpapírpiac közötti szabályozott, fizikai határokon. Mindez hozzájárult a pénzügyi szektor és az intézményi befektetők szektorának növekvő mértékű integrálódásához, valamint a hagyományos intézményi befektetői, valamint a banki szektori tevékenység új hibrid termékeinek keletkezéséhez.

Az erősödő versenynek megfelelően a pénz- és tőkepiac különböző szereplői újabb és újabb termékeket fejlesztenek, melyek egy részét már más szektorok termékeinek a saját működési kereteikbe történő ágyazása jellemez. A korábban tiszta szektorközi határok elmosódnak, az együttműködés hatékonyabbá tételének elősegítésére együttműködések, csoportosulások, valamint konglomerátumok sora jött létre. A másik trend a pénzügyi szféra szereplőinek (bankok, biztosítók, pénztárak, befektetési alapok) egymáshoz történő közeledése. A cél a szinergiák kiaknázása, az optimális vállalati méret létrehozásán keresztül, a költségek minimalizálásával, illetve a már kiépített értékesítési csatornák további felhasználásával.

  • A (univerzális) bankok a befektetési alapkezelői tevékenység felé nyitottak.
  • A működéssel kapcsolatos jogszabályok liberalizálásával a bankokat és biztosítókat tömörítő pénzpiaci konglomerátumok szolgáltatása rendkívül kiterjedt.
  • Nagy biztosítók, melyek megengedhetik maguknak, hogy önállóan kezeljék portfólióikat, egyre nagyobb arányban mozdulnak el befektetési alapkezelői tevékenység irányába egyrészt unit-linked termékeiken keresztül, másrészt olyan saját alapkezelőt alapítva, mely ügyfeleket is kiszolgál, és nem feltétlenül csak biztosítási termékhez kötődően nyújt szolgáltatást.
  • Azok a biztosítók, és nyugdíjalapok, melyek nem folytatnak önálló portfóliókezelési tevékenységet, általában szoros kapcsolatban állnak a tőkepiaccal, mivel vagyonuk kezelését külső cégre „outsource”-olják.
  • A pénztárak önkéntes választható portfólióikkal gyakorlatilag a zárt végű befektetési alapok egyfajta mutációját hozták létre.
  • A nyugdíj takarékossági dömpingből igyekeznek kivenni részüket a biztosítók is járadékszolgáltatási termékeket dobva a piacra.

Az intézményi befektetők - mint csoport - kétségkívül kiterjedt gazdasági befolyással rendelkeznek. Mivel eltérő célt szolgálnak, befektetési céljaik is eltérőek, eltérő szabályozási és adózási jogszabályi keretek közt működnek, továbbá kockázatviselési hajlandóságuk is különböző, a profitért való küzdelemben azonban sokszor szembe kerülnek egymással és a bankokkal is. A bankokon például az elmúlt években egyre nagyobb nyomás volt a kamatmarzs csökkentését illetően, többek közt az intézményi befektetők által generált versenynek köszönhetően, ez az intézmények profitabilitására is kihatott.

A hazai intézményi befektetői szektor működése, versenytársaik

Az elmúlt években az egyéni befektetőkért folyatott harc egyre élesebbé vált, az intézményi befektetők egymás elleni, valamint a bankok elleni küzdelmébe egyre több szektor igyekszik beleszólni. Az igazi verseny természetesen azon területek között élesedett ki, melyek azonos befektetői kört céloznak meg, helyettesíthető termékeket kínálván.

A - különböző befektetői igényt kiszolgálni képes - konglomerátumok elterjedésével ugyan a szektorok közti versenyről a csoportok egymás közti versenyére helyeződik a hangsúly, a csoporton belül a profitcentrumok egymás elleni, illetve a befektetőért vívott küzdelmében azonban az alábbi érdekkörök fennmaradnak.

Még mielőtt részleteiben rátérnénk az egyes érdekkörök bemutatására, érdemes két sajátosságot kiemelni: egyrészt, hogy a befektetési folyamat két szinten megy végbe: a felszínen a végbefektetők felé közvetített piacon (magánnyugdíjpénztárak, biztosítók, bankok, a befektetési szolgáltatókon keresztül a tőkepiacon), mögötte pedig az operátor szerepét betöltő alapkezelők piacán, akik a különböző pénz- és tőkepiaci intézmények számára kezelik, portfólióba „csomagolják” a terméket (többek közt saját termékeiket: a befektetési alapjegyeket is). Másrészt pedig megfigyelhető, hogy az - elsősorban lakossági - megtakarításokon nem kizárólag piaci alapon szerveződött intézmények osztoznak, hanem jogszabályi kötelezésen alapuló intézmények is, mint a magánnyugdíjpénztárak.

  • Az intézményi befektetők, az értékpapírpiac és a bankok „háromszögében”, az intézményi befektetők közül elsődlegesen a befektetési alapkezelőket érinti a verseny, hiszen a befektetési jegyekről, a banki betétről és az értékpapírokról elmondható, hogy működő másodpiaci kereskedelmük van, tehát bármely időpontban különösebb nehézség nélkül mobilizálhatóak (szemben a nyugdíjpénztárakba, illetve a biztosítók termékeibe fektetett vagyonnal), legfeljebb árfolyamveszteséggel kell kalkulálni.
  • A társadalombiztosítás és a magánnyugdíjpénztárak közt is érdekellentét van, igaz ez egyoldalú, és nem is igazi verseny, hiszen az államilag „finanszírozott” tb-be, valamint a piaci alapon működő magánnyugdíjpénztárakba fizetendő járulék mértéke törvényileg szabályozva van. Van azonban egy kiskapu, mely bizonyos feltétellel lehetővé teszi 2012-ig a tb-be való visszalépést, ezzel a korábbi kedvezőtlen tőkepiaci tendenciák folytán többen is éltek.
  • Versenyhelyzet mutatható ki továbbá az önkéntes nyugdíjpénztári, valamint a biztosítói szektor között is, amióta a biztosítók is megjelentek járadékszolgáltatási termékeikkel, továbbá a unit-linked termékek is képesek a nyugdíjkori megtakarítást elősegíteni, bár a hazai lakosság átlagosan 3-5 évre köti le e formában pénzét. Akad azonban olyan biztosító is, ahol határozatlan időtartamra köthető unit-linked szerződés (szemben az önkéntes pénztárakkal, ahol 10 évig nem férhet hozzá a tag befizetéséhez, ezt követően pedig még 10 évig személyi jövedelemadót kell fizetni a felszabadított összeg egy része után). Ezen kívül az érdekegyezés a nyugdíjpénztárakba befizetett járulékok jövőbeli kifizetése terén is megfigyelhető, mivel azt valószínűleg a biztosítók fogják szolgáltatni.
  • Az egészségpénztárak, az önsegélyező pénztárak és a biztosítók is kínálnak hasonló termékeket, melyekkel az emberi élet különböző eseményeire lehet „biztosítást kötni”.
  • Hasonló elven működnek továbbá a unit-linked biztosítások által takart alapok, valamint a befektetési alapok, melyeknél a vagyonkezelő a terméktípusonként kötelezően kidolgozott befektetési szabályzatban foglaltak szerint helyezi el ügyfele pénzét.

Természetesen a lakosság megtakarításait gyűjtő szektorok mindegyike egymás versenytársának tekinthető, hiszen egyazon tortáért folyik a harc, és a foglalkoztatók által nyújtott természetbeni juttatásnak minősülő önkéntes pénztári munkavállalói hozzájárulás is egy fix keret, melyért történetesen az önkéntes, az egészség- és az önsegélyező pénztárak versenyeznek.

A lakosság a hazai intézményi befektetők számára azért fontos tulajdonosi kör, mert egyrészt a külföldi szektoron kívül egyedül a lakosság rendelkezik tetemes aggregált szintű nettó pénzügyi vagyonnal (2004-ben 11,950 ezermilliárd forinttal), másrészt pedig azért, mert bizonyos szektorok termékeit (életbiztosítások, pénztárak termékei) kizárólag a lakosság számára értékesítik. A befektetési jegyek 73%-át, a bankbetétállomány 66%-át, az állampapírok 12,8%-át, a tőzsdei részvények 4%-át is magukénak tudhatják (Forrás: MNB: Az értékpapír-állomány tulajdonosi megoszlása).Szemmel látható, hogy hazánkban a lakossági megtakarítás döntően még mindig készpénzben és betétekben, illetve tulajdoni részesedésben (elsősorban üzletrészben) nyugszik, az intézményi befektetők tehát még tudnak hova fejlődni.

A hazai intézményi befektetők és versenytársaik

Az intézményi befektetők kockázatai - hazai példával szemléltetve

A végbefektetőnek megtakarítása elhelyezésekor gyakorlatilag kétféle típusú döntést kell mérlegelnie: egyrészt, hogy saját maga kívánja-e a portfóliójának összetételét meghatározni, és ez esetben az intézményi befektetőknek csupán azon képességét használja ki, mely szerint azok méretüknél fogva alacsonyabb költséggel képesek a diverzifikált portfólió előállítására, vagy pedig a portfólió összetételét is az intézményre bízza (azonban ez esetben is van/lehet a befektetőnek nagy vonalakban elképzelése arról, hogy az intézmény mibe fekteti a megtakarításait), mely esetben már az intézményi befektetők profizmusát is kihasználja. A másik döntés pedig alapvetően az, hogy a megtakarítását mely típusú intézménynél szándékozik elhelyezni. Ilyenkor a befektetés célja mellett a kapcsolódó kockázatokat is érdemes számba venni.

Az intézményi befektetők termékei változatosak a különböző kockázatok - likviditás, volatilitás és teljesítmény /visszafizető képesség - tekintetében. Ezek sorba vétele előtt azonban fontos kiemelni azt a tényt, hogy a hazai intézményi befektetői szektorokon belüli jelentős a koncentráció. A befektetési alapoknál egyetlen alap teszi ki a mintegy 181 alap össz nettó eszközértékének 22%-át (13 alap a 60%-át), a magánnyugdíjpénztáraknál 18-ból 5 pénztár kezeli a szektorbeli megtakarítás 80%-át, az önkéntes nyugdíjpénztáraknál 75 pénztárból 10 kezeli a vagyon 72%-át, az életbiztosítóknál pedig 20-ból 5 koncentrálta az éves tagdíjbevétel 75%-át 2005 végén. A koncentráció mértékének kockázati szempontból azért van jelentősége, mert ha egy erősen koncentrált piacon egy intézménynél (működési, illetőleg likviditási) problémák merülnek fel, az a „fertőzési hatásnak” való kitettségnek köszönhetően pillanatok alatt az egész piacon pánikot kelt. A hazai intézményi szektort illetően a végbefektetők által futott kockázatok három szempont szerint csoportosíthatóak: egyrészt az intézményekkel szembeni operatív kockázatok (III) szerint másrészt az általuk kínált „csomagok termékek” likviditási (I) és piaci kockázatai (II), harmadrészt pedig a „csomagolt termékek” összetevőinek likviditási és piaci kockázatai szerint.4 Ezek közül az első két kockázat közvetlenül, az utolsó pedig közvetetten érinti a végbefektetőt. A továbbiakban kizárólag a végbefektetőt érintő közvetlen kockázatokkal foglalkozunk; a csomagolt termékek elemeinek - kockázati szempontú - részletes feltérképezését jelen anyag nem vállalja fel.

Az intézményi befektetők kockázatainak rangsorolása

  • Elöljáróban még annyit, hogy a kockázatok ilyen típusú megbontása kissé elnagyoltnak tűnhet, célunk azonban az intézményi befektetők által kínált termékek alaptermékeihez (nem a teljes termékpalettához) fűződő kockázatok számbavétele volt; a bankbetétet, mint likvid, piaci kockázatot nem hordozó pénzpiaci terméket bázisterméknek tekintjük (jóllehet például a banki betétek közül is a folyószámla, illetve a látra szóló betét esetében igaz csak a „költségmentes” teljes likviditás).

I. Likviditási kockázat

5
  • A bankbetétekhez hasonlóan és a befektetési jegyek6 a leglikvidebb befektetési termékek, hiszen folyamatos árjegyzésük van, azaz gyakorlatilag bármikor pénzzé tehetőek.
  • A unit-linkednek csak egy része mozgatható, a másik része le van kötve. A klasszikus (elérési) életbiztosítást többnyire 3-5 év után lehet visszavásárolni.
  • Az önkéntes nyugdíjpénztárba fektetett pénzéhez a tag 10 évig nem nyúlhat, utána is csak a kamatokhoz adó- és járulékmentesen, a tőke rész kivétele 20 év után, illetve a nyugdíjkorhatár elérésekor válik teljes egészében adó- és járulékmentessé.
  • A magánnyugdíj-pénztári befizetéshez a nyugdíjkorhatár elértéig nem lehet hozzáférni.

II. Piaci / (nettó) árfolyamkockázat

  • A fix kamatozású betétnek nincs piaci kockázata, mivel a befektető bármely pillanatra vonatkozóan ki tudja kalkulálni, mennyit ér lekötött pénze, és a tőke részt minden esetben maradéktalanul vissza kell kapnia.- A klasszikus életbiztosításban van ugyan egyfajta hozamgarancia (technikai kamat), és az elérési összeg is ismert, azonban van a terméknek egy folyamatosan változó része is.
  • A magyar nyugdíjpénztári rendszer DC típusú, azaz befizetéssel meghatározott. A felhalmozási időszak alatt tehát a befektető a teljes piaci kockázatot futja, ráadásul az önkéntes nyugdíjpénztári és a magánnyugdíj-pénztári befizetés a hosszú időtartam miatt további kockázatot jelent. Az igazi kockázat itt abban van, ha valakinek mintegy 40 éve halmozódik a megtakarítása, és közvetlenül nyugdíjba vonulása előtt következik be a teljes portfólión egy (akár 1-2%-os) csökkenés, hiszen ez esetben az addigi teljes megtakarítása (kamatostul) veszteséget szenved, ugyanis az egész tőkeállomány mozog
  • A unit-linked biztosítások és a befektetési alapok árfolyama a piaci trendeknek megfelelően naponta változik, mivel gyakorlatilag ugyanúgy működnek, azonos a piaci kockázatuk is.
III. A jövőbeli szolgáltatások nyújtásának kockázata
  • A jövőbeli szolgáltatások nyújtásának kockázata a magánnyugdíjpénztáraknál a legnagyobb, mivel DC típusúak, tehát a befektetési döntések hatása közvetlenül érvényesül (bár előírás, hogy aktuáriust alkalmazzanak, de a rendszer jellege és szavatoló tőke hiánya miatt ez nem jelent a felhalmozási időszak alatt valós védelmet). Az önkéntes pénztár is hasonlóan működik.
  • A unit-linkednél és a befektetési alapkezelőknél a szolgáltatás nyújtására valamelyest kockázatcsökkentést eredményezhet a szolgáltatók tőkéje, de ezeknél a befektetési formáknál sincs szolgáltatási garancia (kivéve a garantált alapokat).
  • Az életbiztosításnál két garancia elem van: az egyik a tőkekövetelmény, a másik az aktuárius kötelezően előírt alkalmazása, illetve az aktuáriusi jelentés évenkénti kötelező elkészítése.

A fent kiemelt kockázatok csökkentésének lehetséges módja

A magas likviditási kockázat a nyugdíjpénztáraknál az intézmény típus alapvető funkciójából - a hosszú távú megtakarításra való ösztönzésből - ered, így ezt az ügyfélnek be kell vállalnia. Annyi lehetőséget ma már (2005-től) enged a jogszabály, hogy az önkéntes nyugdíjpénztáraknál vezetett számla legfeljebb 50%-áig a legalább tíz éve takarékoskodók, illetve a nyugdíjszolgáltatásra jogosultak egyéni számlájukat hitel fedezeteként felhasznál-hatják.

A piaci / (nettó) árfolyamkockázat csökkentése többféleképpen lehetséges, ezek azonban többnyire az intézmények saját szuverén döntése alapján alkalmazott (nem felülről az intézetre kényszerített) eszközök: diverzifikáció, egyszerű és összetett derivatív termékek, kötvényportfóliónál az eszköz-forrás lejáratának folyamatos összehangolása, illetve ahol az elvárt szolgáltatás hosszú időre jövedelmet biztosít (nyugdíjpénztárak, járadék biztosítások), elvárható, hogy a portfólió választásánál az intézmények önmérsékletet tanúsítsanak (ez a hazai intézményeknél érvényesül). A Felügyelet ugyan a portfólió összetételt jogszabályban korlátozhatná, annak fő feladata azonban a jogszabályok betartatása, és a prudens működés ellenőrzése. Ez a típusú kockázat egyébként annál a két terméknél a legmagasabb, melyeknél az ügyfélnek a legnagyobb beleszólása van a számára megfelelő kockázatú befektetés kiválasztásában.

A jövőbeli szolgáltatások nyújtásának kockázata felügyeleti szempontból a legfontosabb, hiszen lehet és kell is csökkenteni pl. a magánnyudíjpénztárak szolgáltatási teljesítésének kialakításánál.

IV. Az intézményi befektetői szektorban rejlő fejlődési potenciál

A nyugdíjkorra való takarékosság, mint elsődleges cél

Kezdetben, a befektetési alapkezelőkkel szembeni elvárás a banki betétek helyettesítő termékének előállítása volt, mely azt jelentette, hogy a tőkepiaci termékek diverzifikációjára építve, a kockázat és a költségek minimalizálása mellett minél magasabb hozam elérése volt a cél. Ma már az intézményi befektetők a banki költségek szintjén a banki betétet tökéletesen helyettesítő terméket tudnak kínálni. A piac újabb elvárásokat támasztott a szektorral szemben: előtérbe került az öngondoskodás, annak igénye, hogy az aktív munka abbahagyása után életszínvonalunkban ne következzen be változás. Az elmúlt időszakban a nyugdíjpénztárak mellett a biztosítók, a befektetési alapok is kifejlesztették a maguk nyugdíjtermékét, mellyel az inaktív korra való takarékosságot segítik elő, a hosszú távú befektetéseket részesítve előnyben.

Az intézményi befektetők termékei iránti keresletet nagy részben már ma is az idős korra való megtakarítás igénye táplálja, az alább részletezett folyamatok alapján pedig e tendencia jövőbeni erősödése valószínűsíthető.Az intézményi befektetők szerepének növekedését a fejlett társadalmakra jellemző demográfiai változások is elősegítik. Miközben a várható életkor nő, az aktív korbeli életszínvonal ingadozva, visszaesésekkel ugyan, de szintén növekvő tendenciát mutat. Az állami nyugdíjalapoknál eshet a helyettesítési ráta, ezért az idős korra irányuló megtakarítások egyre nélkülözhetetlenebbek, ennek elősegítése elsősorban a nyugdíjpénztárak feladata, de más intézményi befektetők is nyújtanak szolgáltatást.

Számos tanulmány hívta már fel a figyelmet arra, hogy a közeljövőben a fejlett gazdaságoknak világszerte számolniuk kell az inaktívak számának növekedésével, ugyanis folyamatosan nő a népességen belül a 65 évesek, illetve idősebbek száma. Ez elsősorban a csökkenő születések számából, a várható élettartam növekedéséből és a befelé irányuló migráció alacsony szintjéből következik. A nyugdíjkorhatár változatlanul hagyása mellett, a jelen demográfiai helyzetben rejlő tendenciákkal kalkulálva, a jövőben a felosztó-kiróvó rendszereket jelentősen megterhelik majd a nyugdíjba lépők számának az aktív dolgozókhoz képesti növekedése. A nyugdíjasok számának növekedésével párhuzamosan a keresőképesek aránya csökken, az általuk befizetett adó (társadalombiztosítási hozzájárulás) pedig nem lesz elegendő a társadalombiztosítási kiadások fedezésére. A különböző országok költségvetésének túlterhelése pedig hatással lehet az életszínvonalra és a versenyképességre is. Ráadásul számos európai uniós tagország a jelenleg átlagosan 8,5%-os munkanélküliségi rátát a korai nyugdíjazással kívánja csökkenteni, ahelyett, hogy a gazdasági növekedés gyorsítását szolgáló intézkedésekkel teremtenének új munkahelyeket. A megoldást ugyanis általánosságban pont az segítené elő, ha a nyugdíjkorhatárt felemelnék, csökkentenék a helyettesítési rátát, növelnék a járulékfizetés időtartamát, egyszóval csökkentenék a korai nyugdíjazást. Ez azonban kiélezheti a munkanélküliség problémáját.

Természetesen mindezt kizárólag egy átfogó reform keretében lehet végrehajtani, melyet a legtöbb európai ország felismert, és ennek részeként létrehozta az állami költségvetéstől leválasztott második, harmadik stb. szintű nyugdíjrendszert. (lásd 4. Melléklet) A sikeres reform ennél persze sokkal szélesebb körű változtatást kellett jelentsen: a portfólió kezelési szabályok enyhítését, az adókedvezmények növelését, az állami rendszerből történő kilépés lehetővé tételét stb. Az elmúlt évtizedekben a születéskor várható élettartam jelentősen megnőtt a fejlett gazdaságokban, a háború utáni 68 évről 78 évre, és becslések szerint 2020-ra eléri a 80 évet. Ami a nyugdíjrendszer szempontjából kiemelkedően fontos, hogy 65 éves korban a hátralévő várható életkor is számottevően nő, az Egyesült Államokban és néhány európai országban a jelenlegi 18 évről 2020-ra 20 évre.

Születéskori várható élettartam, hátralévő várható élettartam a 65 éves kort elérteknél

Forrás: Global Stability Report (IMF, 2004. szeptember)

Ezzel szemben a teljes termékenységi mutatók csökkennek, főleg Európában: az 1950-es évek és az 1990-esek vége között 2,8-ról 1,7-re egy nőre vetítve.

Habár az öregedés világjelenség, néhány országban kiemelkedően jól látható a tendencia: olaszországban, Japánban és Svájcban, ahol ma az életkor mediánja 40 év, de 2020-ra várhatóan megközelíti az 50-et.

Az életkor mediánja országonként (2000)

Forrás: Global Stability Report (IMF, 2004. szeptember)

A fenti folyamatot jól szemlélteti a függőségi ráta (dependency ratio; a nyugdíjasok és az aktív népesség számának aránya) folyamatos növekedése is. Jelenleg Európában, Japánban és Észak-Amerikában 20% körül van, feltehetőleg 2010-re, amikor a „baby boom” nemzedék eléri a nyugdíjkorhatárt, jelentősen megnő. 2030-ra ez az arány elérheti a 30%-ot Észak-Amerikában, 45%-ot Európában és 55%-ot Japánban. Az OECD tagországokban 1970-ben egy férfi átlagosan 11 évet töltött életéből nyugdíjasként, ma 18-at tölt. A nőknél ugyanezen időszak alatt 14-ről 23-ra nőtt a nyugdíjasként leélt évek száma. A nemzetközi szervezetek (pl.: OECD) szakértői úgy látják, a nyugdíjreform önmagában nem elegendő az idősebbek foglalkoztatásához, olyan adórendszert kell működtetni, ami ösztönzi a továbbdolgozást.

Függőségi ráta 2000-ben és 2050-ben országonként

Forrás: Policies for an ageing society (OECD)

Az alábbi ábra az egy főre jutó átlagos nyugdíj vagyont (USD-ban), valamint a bruttó és nettó helyettesítési rátát (a nyugdíj és az aktív kori kereset aránya) mutatja. Az ábrából kitűnik, hogy a luxemburgi állampolgár jár a nyugdíjba vonulással a legjobban, hiszen inaktívként többet keres, mint aktívként, és az átlagos nyugdíjvagyon is náluk a legmagasabb. A többi fejlett észak- és nyugat-európai államban (Svájc, Finnország, Hollandia, Norvégia stb.) az egy főre jutó nyugdíjvagyon jóval magasabb, mint Közép-, Kelet-Európában (Törökország, Magyarország, Lengyelország, Csehország, Szlovákia), de többnyire nagyobb jövedelembeli visszaeséssel kell számolni nyugdíjba vonulásnál.

Helyettesítési ráta, nyugdíj vagyon az OECD-ben (2002)

Forrás: Pensions at a Glance (OECD)

Nyugdíjpénztárak és termékeik

A nyugdíjrendszer fejlettsége országonként jelentős eltérést mutat (a GDP több mint 60%-át teszi ki Hollandiában, Svájcban, Angliában és az Egyesült Államokban, és kevesebb mint 20%-át Franciaországban, Németországban és Japánban).Számos országban a nyugdíjalapok a legnagyobb szektor az intézményi befektetőkön belül, részesedésük 50% vagy magasabb Hollandiában és Svájcban, 33% körüli Angliában és az Egyesült Államokban, és valamivel 20% alatt alakul Japánban. Arányuk elhanyagolható azon gazdaságokban, ahol az egyéni nyugdíj takarékosság fejletlen, illetve ahol a megtakarításokat főleg biztosítók kezelik, pl.: Franciaországban vagy Németországban. (Forrás: OECD; bővebben lásd 1. Melléklet)

Páneurópai nyugdíjpénztárak

Az Európai Unió nemrégiben elfogadott egy új direktívát, mely lehetőséget biztosít pán­európai nyugdíjpénztárak működésének. Ezzel összhangban készülőben van egy olyan új direktíva, mely a nyugdíjpénztári egyéni számla hordozhatóságáról szól. A páneurópai nyugdíjpénztárak nagy munkáltatói alapon szerveződött alapok (pl.: Shell, IBM), melyek a szinergiákat kihasználva költséghatékony módon képesek hatalmas tömegű vagyont kezelni. A tőke koncentrálása a költségek, következésképp a hozamok szempontjából is előnyös. Jaap Maassen, a Nyugdíjszolgáltatók Európai Szövetségének (EFRP) elnöke szerint ezen alapok működésüket tekintve körülbelül fél százalékpontos költségmegtakarítást érhetnének el egy átlagos nyugdíjalaphoz képest.

A hazai pénztárszektor

A hazai nyugdíjrendszerben a tb mellett 1994-ban megjelentek az önkéntes-, és 1998-ban a magánnyugdíjpénztárak, 2006 januárjától pedig új elemmel bővül a kör; az „új” pillér a nyugdíj előtakarékossági számla néven vált ismertté (bár sokan ez utóbbit nem tekintik új pillérnek, sőt nem is intézményesített forma, ezért ennél részletesebben nem foglalkozunk vele).Az egyes alszektorokban a pénztárak közti verseny egyre élesedik, az ügyfelekért vívott harc leginkább a magánnyugdíjpénztáraknál figyelhető meg, hiszen számukra jelentős terjeszkedés a ma már felosztott piacon csak egymás rovására történhet, a piacon gyakorlatilag csakis a pályakezdők révén lehet új tagokat toborozni, a fiatalok nagy része pedig a munkáltató által ajánlott pénztárt választja.

Biztosítók (unit-linked, életbiztosítás)

Az életbiztosításoknál az ügyfelek által befizetett összeg nagy része tartalékba kerül, tartósan a biztosítónál marad, de a szolgáltatásra általában sor kerül, ezért a tartalékok megléte kulcsfontosságú. A nem-életbiztosításoknál ilyen jellegű tartalékolás nincs7, a biztosító a befolyt díjakat nagyrészt a bekövetkezett káreseményekre illetve saját költségei fedezésére fordítja. A modern európai jogok a két biztosítási ágat szigorúan kettéválasztják. 1996 óta hazánkban sem alapítható kompozit típusú biztosító, a jelenleg működők megtarthatják mindkét üzletágukat, azonban a belső számviteli és informatikai rendszerükben szigorúan el kell különíteniük a két ágat.

A két alaptípus közül az életbiztosítás az, amelyet intézményi befektetésnek tekintünk, ezért a továbbiakban elsősorban ezzel foglalkozunk.

Az életbiztosítás kezdetekben kizárólag a halál ellen nyújtott fedezetet. Az életbiztosítási tevékenység természetében az 1970-es években jelentős változások történtek. Az 1970-es évek volatilis inflációs rátái, majd az 1980-as és 1990-es évek pénzpiaci deregulációjának hatására megnövekedett a verseny miatti nyomás, melynek következtében a biztosítók diverzifikáltabb és vonzóbb termékek szolgáltatására kényszerültek:

  • banki hiteltermékekhez kapcsolódó életbiztosítás
  • unit-linked (a biztosítók létrehozták a maguk befektetési alap termékét)
  • járadékbiztosítás
  • hitelbiztosítás
  • megjelentek az euró alapú életbiztosítási termékek

Az intézményi befektetők közül a biztosítókra mondható el leginkább, hogy „betörnek” más piacokra is. A banki hiteltermékekkel kombinált életbiztosításokkal a bankokkal hoztak létre szoros együttműködést, a járadékszolgáltatási termékeikkel a pénztári piacon, a unit-linkeddel a befektetési alapok piacán jelentenek versenytársat.

A kombinált termékeknek köszönhetően a piaci szereplők további felfutásra számítanak. A hitelezési tevékenység ugyanis önmagában indokolja a hozzá kapcsolódó biztosítási terület fellendülését, az ügyfelek is egyre felelősségteljesebbek, ráadásul a bankok a hiteligényléskor jellemzően „erősen ajánlják” biztosítás kötését. Az ügyfél számára egyébként vonzerőt jelentenek a kombinált termékek, hiszen olcsóbban jutnak hozzá, mintha a két konstrukciót szeparáltan vásárolnák meg.

Az életbiztosítási termékeken belül a legnagyobb növekedési potenciállal a unit-linked rendelkezik, mivel a korábbi termékeknél jóval nagyobb szabadságot kínál. Egyes országokban más, a fiatalabb (0-20 éves) korosztályt célzó változatai is megjelentek, melyek a nyugdíj helyett a hosszú távú gondoskodást, az egészséges életmódot helyezik előtérbe. E termék megjelenése a közeljövőben a magyar piacon is valószínűsíthető.Élet-, baleset- és egészségbiztosításból továbbá egy személyre több is köthető - szemben a vagyonbiztosítással -, ugyanis az emberi élet és egészség értéke pénzben nem fejezhető ki, ezért a vállalt kockázatoknak nincs felső határa.

Nemzetközi összehasonlítás, a hazai életbiztosítási szektor

Az életbiztosítási ág az utóbbi években növekedést mutat, a magyar lakosság azonban nemzetközi összehasonlításban még mindig alulbiztosított. A globális növekedés ellenére Közép-Kelet-Európában lényegesen kevesebbet költenek az emberek/cégek biztosításra, mint a világ fejlettebb területein. Ez a lemaradás feltehetőleg a gazdaság fejlettségi szintjével függ össze.

A szektorbeli fejlődés ráadásul hazánkat is érinti, hiszen az új típusú kockázatokkal már Magyarországnak is számolnia kell, különösen mióta hazánk európai uniós taggá vált. A magyar lakosság pénzügyi eszközei folyamatosan nőnek, az életbiztosítási díjtartalékok aránya stabilan 5% körül mozog.

Háztartások pénzügyi eszközeinek alakulása a GDP százalékában (konszolidált állományok)

Forrás: MNB

Hazánk uniós csatlakozásával a szolgáltatások szabad áramlása lehetővé vált, ezzel a pénz- és tőkepiaci intézmények határon átnyúló szolgáltatások nyújtására, illetve fióktelepeken keresztüli megjelenése lehetővé vált. A fentiek a biztosítási piacot döntően nem befolyásolják, hiszen a legnagyobb európai biztosítótársaságok már jelen vannak Magyarországon leányvállalataikkal, így nagyobb méretű fiókosítással nem kell számolni.

Az elmúlt évben az életbiztosítási piac sikerterméke hazánkban is a unit-linked volt. A biztosítók tapasztalatai szerint ebben a termékben a fogyasztók a befektetési jelleget tartják szem előtt, jellemzően két-három évre helyezik ebbe a konstrukcióba a megtakarításaikat. Biztosítás esetén a minimum 10 éves lekötés adókedvezmény igénybevételi lehetőséggel is párosul (ennek összege az éves biztosítási díj 20%-a, de legfeljebb 100 000 Ft). Ez elég sokat nyom a latban. A 2004 végén működő 29 biztosítóból 13 foglalkozott unit-linkeddel.

Befektetési alapok

A befektetési alapok piaca ma már egy kifejlett piac mind az Egyesült Államokban, mind Európa fejlettebb gazdaságaiban. Az intézményi befektetők közül elsőként jelentek meg termékeikkel a piacon, bár termékeiket elsődlegesen még ma is befektetési, nem nyugdíj előtakarékossági céllal vásárolják.

Mutual Fund-ok által kezelt portfólió nagysága régiónként

Forrás: Global Financial Stability Report (IMF, 2005. szeptember)

A befektetési alapok fő előnye a többi intézményi befektető által kínált termékhez képest, hogy a befektetési alapokba elhelyezett befektetéséhez, tehát a jegyeire jutó nettó eszközértékhez az ügyfél bármikor hozzájuthat, a biztosítási eszközalapokban, illetve a nyugdíjpénztárakban elhelyezett pénz ellenben kevésbé mobilizálható. (Ez teljes mértékben csak a nyílt végű befektetési alapokra igaz. Nálunk a befektetési alapok 95,5%-a nyílt végű alap).Amikor adókedvezmény is társul működésükhöz, a befektetési alapok különböző befektetési célok kivitelezésében (életbiztosítás, nyugdíj megtakarítás) hatékonynak bizonyultak. Létjogosultságukat erősíti, hogy a biztosítótársaságok és nyugdíjalapok portfóliójuk növekvő részét befektetési alapkezelőkre bízzák.

Nemzetközi összehasonlítás, a hazai befektetési alapok

Európa fejlettebb országaiban a befektetési alapok piacának GDP arányos mérete megközelíti az Egyesült Államokban lévőt, a közép-kelet-európai régió azonban jelentős lemaradást mutat.

Hazánkban a befektetési alapokat kezelő alapkezelők zömében bankok, illetve biztosítók köré szerveződnek. A befektetési alapok palettája ma már igen széles, a befektetőknek a különböző típusú alapok között elsőként a befektetés várható időtávja, a kockázati szintek és a saját értékelésük alapján kell választaniuk. A befektetési alapok nettó eszközértékének növekedése a tőkepiaci tendenciákat rendkívül jól tükrözi. Forrás: OECD, PSZÁF

A befektetési alapkezelők a befektetési alap portfóliók mellett nyugdíjpénztári vagyont és egyéb (döntően biztosítói) portfóliókat is kezelnek. Az elmúlt években a nyugdíjpénztárak és a biztosítók vagyonuk kezelését egyre nagyobb arányban bízták alapkezelőkre; a nyugdíjpénztárak és biztosítók, valamint az alapkezelők közötti széles és jelentős volumenű kapcsolat felügyeleti szempontból is fontos: a konszolidált felügyelés egyik kiemelt területe.

A szűkebb értelemben vett intézményi befektetők termékei közül a befektetési alapok jegyei az egyetlen, melybe nem kizárólag a lakosság fektethet, az európai befektetési alapok ügyfélköre - ennek ellenére - elsősorban a lakosság köréből kerül ki. Hazánkban is a lakosság a fő tulajdonosi kör 2005 végi 73,3%-os részesedésével, ráadásul áttételesen - a pénztárakon, és a biztosítókon keresztül - még 9,4% a tulajdonukban van. A pénzügyi vállalatok részesedése 16,7%, a nem pénzügyi vállalatoké 6,8%, a külföldiek pedig mindössze 1,4%-át birtokolják a teljes állománynak. A külföldiek (elsősorban nyugdíjalapok) ugyanis közvetlenül fektetnek kötvényekbe és részvényekbe. A részvényállomány 77,7%-a, az állampapírok 27,7%-a, a nem állam által kibocsátott kötvények 10,7%-a van külföldiek tulajdonában.

Megfigyelhető továbbá, hogy a rezidensek közvetlen külföldi alapokba történő befektetése az elmúlt egy-másfél évben intenzív növekedést mutat.

külföldiek tulajdonában lévő befektetési jegy állomány és a belföldi lakosság külföldi alapokban fekvő megtakarítása (Mrd Ft)

A befektetési jegyek állományának tulajdonosi megbontása (Mrd Ft)

Forrás: MNB

V. Az intézményi befektetők portfólió összetétele

Az intézményi befektetők sérülékenységének vizsgálata kapcsán az általuk kezelt ügyfélvagyon befektetési oldalának elemzése elengedhetetlen - egyrészt -, mivel a kockázatokat illetően a piaci / (nettó) árfolyam kockázat az, melynek kézben tartása pusztán felügyeleti / szabályozási eszközökkel a legnehezebb. Másrészt, érdekes annak vizsgálata, hogy egyes intézménytípusok alaptevékenységeikhez időtáv, hozamkockázat szempontból mennyire illesztik portfólióikat. Léteznek ugyan jogszabályi korlátozások, ezek azonban folyamatosan lazulnak, ami persze prudens működés esetén kifejezetten jó, hiszen a túlzott kockázatkerülő befektetői magatartás a magasabb hozamról való lemondással jár. Az intézményi befektetők befektetési politikája - a kezelt portfólió nagyságából adódóan - meghatározó egy adott tőkepiacon, hiszen befektetéseik jelentős átcsoportosításával a piaci volatilitást is fokozni képesek. A volatilitás kérdése akkor válik központivá, amikor a pénz- és tőkepiacok likviditáshiánnyal szembesülnek. E kérdésnek az intézményi befektetők szempontjából akkor van kiemelt szerepe, amikor azok lépéseit a „csordaszellem”, a „potyautas” magatartás, illetve a „reszkető kezű” befektetők döntése irányítja. Ebből a szempontból az alábbi tényeket érdemes sorra venni:

  • A vagyonkezelők mindegyike profitorientált, céljuk, hogy minimum az „átlagos” hozamot teljesítsék. A vagyonkezelőknek azonos a célja, hasonlóan viselkednek, portfólióik kialakítása is hasonló.
  • Egymás kereskedéséből információkra következtetnek, mely hasonló döntéshez vezethet.
  • Egy piaci hírre többnyire azonos módon reagálnak, ilyenkor a döntés aggregált formában jelenik meg. A portfólióik teljes átalakítása is bekövetkezhet egyszerre (példa erre az 1994-es kötvénypiaci turbulencia).

Az intézményi befektetők portfóliókezelési tevékenységét illetően két alapvető kategóriát érdemes megkülönböztetni; azt, mely esetében az ügyfél határozza meg a portfólió összetételét, a másik, amikor a befektetési stratégia teljes egészében magára az intézményi befektetőre van bízva.

Portfoliókezelést az alábbi négy kategóriába tartozó intézmény végezhet: (1) bankok alapkezelői részlegei; (2) bankok vagy biztosítók tulajdonában lévő alapkezelők; (3) független alapkezelők; (4) nagyobb biztosítókon és nyugdíjalapokon belül működő vagyonkezelők.

A befektetési alapkezelők szerepe ezért kiemelkedő az intézményi befektetők és a pénzügyi piac közti kapcsolat elemzésénél, ráadásul erősödő tendencia, hogy az intézményi befektetők növekvő mértékben delegálják a portfólió menedzsmentet szakmai alapkezelők körébe.

Elmondható továbbá, hogy fejlett intézményi befektetői szektorral rendelkező országokban (pl.: Anglia, Egyesült Államok, Kanada) többnyire jól fejlett értékpapírpiacok vannak. Számos tanulmány kimutatta, hogy az intézményi befektetők - méretüknél fogva - a tőkepiac működésére is jelentős kihatással vannak. Minél nagyobb a csoport, a hatás annál erőteljesebb. Az intézményi befektetők ugyanis hatalmas tömegű portfóliókat kezelnek, hatékony működésük így fejlett tőkepiacot feltételez, a befektetési lehetőségek széles választékával. Tevékenységükkel erősíthetik a helyi tőkepiac fejlődését, ugyanakkor azzal is számolni kell, hogy eszközeik átcsoportosításakor jelentős csapást mérhetnek egy adott instrumentum árfolyamára8.

Az intézményi befektetők és a tőzsdei részvény- és kötvénypiac kapitalizációjának viszonya

Az erősen kockázatkerülőtől az agresszív stratégiát folytatóig, a rövidtől a hosszú távon gondolkodókig, az aktívtól10 az indexáláson alapuló passzív tevékenységet folytató alapokig az intézményi befektetők allokációs döntései - az alkalmazott technikák szofisztikáltságának megfelelően - szembetűnő eltérést mutatnak. Portfólió összetételüket számos tényező befolyásolja, befektetési stratégiájuk országonként és szektoronként is eltérő.

  • Egyrészt bizonyos gazdaságokban a befektetések allokációját, az egy adott értékpapír típusba történő befektetést jogszabályi korlátok befolyásolhatják. Számos országban főleg a részvények arányát jogszabály korlátozza, illetve sokáig korlátozta (kivétel ez alól Anglia, illetve az Egyesült Államok). A nyugdíjalapokat és az életbiztosítási megtakarítások allokációját jobban kötik a jogszabályok, mint a befektetési alapokét.
  • Az adózási előírások szintén torzítólag hathatnak. Az államnak is érdeke az intézményi befektetők adókedvezménybeli támogatása, mivel azok befektetéseiken keresztül vagy a gazdaságot segítik (vállalati kötvény, részvényvásárlással; pl. Németország) vagy az államháztartási hiányt finanszírozzák (államkötvényeken keresztül; pl. Magyarország).
  • A fentieken túl egy adott gazdaságon belül a szektorbeli befektetők céljainak megfelelően is eltér a portfólió összetétel, hiszen az eltérő célok eltérő kockázatviselési hajlandósággal párosulnak. (Egy befektetési alapba invesztáló ügyfél magasabb hozam érdekében nagyobb kockázatot is bevállal, mint a nyugdíjkorhatár előtt álló takarékoskodó.) A nyílt végű befektetési alapoknak ráadásul folyamatosan biztosítaniuk kell a likviditást, hiszen szemben a nyugdíjalapok és a biztosítók által kínált termékekkel, a nyíltvégű alapok által kibocsátott befektetési jegyekben lekötött pénzéhez az ügyfélnek bármikor hozzá kell tudnia férni.
  • Ezen túlmenően szektorbeli eltérések is kimutathatóak. Az intézményi befektetők szektoronként is széles termékpalettát kínálnak: a befektetési alapkezelők eltérő összetételű alapokat hoznak létre, a fejlettebb nyugdíjalapok a tagság összetételéhez igazítják portfóliójukat (A nyugdíjalapok és életbiztosítási termékek kezelésénél szerepet játszik például a tagok/biztosítottak átlag életkora is, hiszen fiatalabb tagság esetén nagyobb lehetőség adódik kockázatosabb befektetési termékekbe történő befektetésre.)

Forrás: IMF: Global Financial Stability Report11 (2005. szeptember)

A nyugdíjalapoknál és a biztosítók befektetési célú termékeinél a hosszú távú tervezés lehetőségét törvény is biztosítja: a nyugdíjpénztáraknál az egyéni számlán felhalmozott összeghez általában nyugdíjba vonulásig, illetve Magyarországon például az önkéntes pénztáraknál a tagság első 10 évében nem lehet hozzáférni; a biztosítóknál pedig szerződésben kötik ki, hogy a befektetés hány évre történő lekötést jelent. A fentiek ellenére a hosszú távú tervezés még nem alakult ki teljesen. Az intézményi befektetőket sokan kritizálják rövid távú befektetési stratégiájuk miatt. A befektetési stratégia időtávja elsősorban a hozamokra van hatással, hiszen a kockázatosabb értékpapírok (részvények) hosszabb távon - elméletileg - magasabb átlagos hasznot hoznak, mint az államkötvényekbe történő befektetés. A hozam pedig kulcsfontosságú tényező a befektetők számára, annak ellenére, hogy az intézményi befektetők hatékonyságának / teljesítményének mérése és az átláthatóság problémát jelent. Egyrészt a legtöbb országban még ma sincs egységes gyakorlat a hozamok mérését illetően, másrészt fennáll annak lehetősége, hogy a különböző alapok valós portfólió tevékenységüket eltakarják: közvetlenül a jelentési időszak előtt átváltják befektetéseiket olyan összetételre, melyet ki kívánnak mutatni, mely eltér a két jelentési periódus közt fennálló portfólió összetételtől. Ráadásul - a kevésbé fejlett tőkepiacú országokban - az alapkezelők tevékenysége nem igazán transzparens, már ami a díjakat és költségeket jelenti, főleg a lakossági befektetők szolgáltatásait illetően.

Az intézményi befektetők által kezelt portfóliók jellemzően kötvényeket és részvényeket tartalmaznak. Ezek aránya természetesen szektoronként és országonként eltérő. Az Egyesült Államok és Kanada portfólióiban több a részvény, az országok többsége azonban (kivéve Angliát és Ausztráliát) hagyományosan a fix-hozamú piacokon fektet be inkább. Az Európai Unióban általánosságban a 3/3 szabály érvényesül: pénzpiaci instrumentumban, kötvényben és részvényben azonos arányban oszlik meg a portfólió összetétele. Az Egyesült Államokban 50% a részvény, 25-25% a kötvény és a pénzpiaci termék. A közép-kelet-európai régióban többnyire kötvényekben fekszik az intézményi befektetők által kezelt portfólió (Magyarországon 76%; Lengyelországban 65%; Csehországban 59%), kivételt képez ezek ahol Szlovákia, ahol egyéb pénzügyi eszközök teszik ki a portfólió nagy részét, befektetéseik relatíve nagy részét alkotja ugyanis a bankbetét.

Forrás: Financial Assets of Institutional Investors (OECD)Közép-Kelet-Európában az intézményi befektetők portfólióiban mindenütt egyértelmű a kötvények dominanciája12, az egyes szektorokon belül azonban eltérő súlyt képviselnek. Magyarországon és Csehországban a nyugdíjpénztárak, Lengyelországban a biztosítók fektetik vagyonuk legnagyobb részét kötvénybe (rendre: 84%; 82%; 78%). Jelentősebb részvény mennyiséggel Csehországban az alapkezelők, Lengyelországban a nyugdíjalapok rendelkeznek.

A fejlettebb országok portfóliói sokkal változatosabb képet mutatnak. Angliában például aggregált szinten mindhárom szektorban részvényekben van a portfólió minimum 50%-a (biztosítóknál 57%; befektetési alapoknál 83%; nyugdíjalapoknál 61%). Az Egyesült Államokban a biztosítók tartalékai elsősorban kötvényben (55%), a nyugdíjalapok vagyona döntően részvényben (59%) fekszik, a befektetési alapok befektetésein belül azonos arányt képvisel a kötvény (43%) és részvény arány (45%). Svájcban az intézményi befektető típusok mindegyikének portfóliója 1/3-át kötvényben, a befektetési alapokat leszámítva (50%) egyharmada részvényben kamatozik.

Intézményi befektetőknél lévő vagyon portfolió összetétele országonként (2001)

Forrás: Financial Assets of Institutional Investors (OECD)

A portfólió befektetéseket illetően az alábbi tendenciák figyelhetőek meg aggregált szinten:

  • Kötvények helyett részvényekbe áramlik a pénz hosszú távon.
  • Az intézményi befektetők portfóliójában 1997 és 2003 közt látványosan nőtt (mintegy 12%-kal) a külföldi eszközök aránya. A '90-es évek óta az intézményi befektetők portfóliójában a külföldi eszközök aránya folyamatos növekedést mutat. Kiemelkedik Hollandia és Anglia. A külföldi eszközök iránt egyébként leginkább a befektetési alapkezelők nyitottak.
  • A hazai eszközök aránya az életbiztosítóknál a legmagasabb, ez feltételezhetően a szabályozásnak köszönhető.
  • Az intézményi befektetők korábban kevésbé fektettek hangsúlyt a befektetéseik és a kötelezettségeik lejárati szerkezetének összehangolására.

A pénz- és tőkepiacon működő intézmények portfólióik allokálásánál számos tényezővel kell számoljanak.

  • A bankok (ide értve a befektetési bankokat), a befektetési alapkezelők és hedge fundok többnyire rövid távon gondolkodnak, és aktív befektetőkként mozognak a piacokon.
  • A befektetési alapkezelők az alapok széles skáláját hozták létre, a döntően kötvény, illetve részvény összetételű alapokon túl már ingatlanba, indexbe, derivatív termékekbe, sőt alapokba fektető alapok is léteznek. Aggregált portfóliójukban nagyjából egyenlő a részvény-kötvény mennyiség.

A különböző dominanciájú alapok portfólió technikája természetesen eltérő. Vannak aktív és passzív stratégiák, rövid és hosszú távúak stb. A portfólió menedzserek felelőssége a megfelelő összetevők kiválasztása, a folyamat során a durációt és a hitelminősítést is figyelik. A befektetési alapkezelők célja, hogy több fajta alap kínálatával minél stabilabban tartsák az ügyfélkört, ennek megfelelően igyekeznek az igényeket minél hatékonyabban kielégíteni, hiszen az ügyfél mobilitása e szektorban a legkönnyebb.

A különböző hedge fundok - értelemszerűen - befektetési politikájuknak megfelelően eltérő időtávra terveznek: pl. a főleg kötvényekkel rendelkezők rövid, a részvényekkel rendelkezők hosszú távra terveznek. A hedge fundok mindemellett nagyon rugalmasak, szükség esetén gyorsan tudják változtatni portfólióikat. - A nyugdíjpénztári alapok portfóliójának összetételét számos országban kvantitatív szabályok korlátozzák. Ezzel szemben az angolszász országokban pl. a „prudent person rule” uralkodik.

Tanulmányok kimutatták, hogy a korlátozások alatt működő nyugdíjalapok alacsonyabb megtérüléssel működnek, mint azok, melyeknek a megfontolt befektetési stratégiát írják csak elő. Itt azonban nem szabad megfeledkezni arról, hogy a portfólió összetételt szigorúan korlátozó piacokon az intézmények meg sem közelítik a jogszabályi korlátokat. A korlátok ugyanis ezen gazdaságokban az általános befektetési kultúrához vannak igazítva, a lakossági megtakarítások általános összetétele az előírt korlátoknak bőven megfelel. A nyugdíjalapok hagyományosan részvényekbe fektetnek, ma portfóliójuk több mint egyharmada részvényekben van, ugyan '97-ben még 44% volt ez az arány. A kötvények aránya 2003-ban 27% volt.

A legtöbb országban a nyugdíjadóztatási politika a hosszú távú befektetést előnyben részesíti.

A nyugdíjpénztáraknál két alaptípusának, a járulék determinált nyugdíjtervnek (Defined contribution pension plan; DC), valamint a járadék determinált nyugdíjtervnek (Defined benefit pension plan; DB) eltérő a befektetési politikája.

A DB-k - az életbiztosításokhoz hasonlóan - meghatározott szolgáltatást ígérnek, ezért éves szinten terveznek, jobban támaszkodnak külső tanácsadókra. Ahhoz képest, hogy elvileg évente az új piaci trendeknek megfelelően újrastrukturálják a portfólióikat, a külső vagyonkezelők - habár fel vannak hatalmazva arra, hogy aktív portfóliókezelést folytassanak - az eszközök összetételét nem nagyon változtatják, hiszen az ígért szolgáltatás kalkulálhatósága fontosabb, mint a változtatás miatti bizonytalanság, amelynek kockázata nagyobb. Náluk - egyébként - különösen fontos az eszközök és források lejárati szerkezetének összehangolása. - A biztosítóknak többnyire hatalmas tartalékaik vannak, melyeket elsősorban közép- és hosszú távra fektetnek be. Ritkán alkalmaznak külső tanácsadót. A biztosítóknál a vagyonkezelőknek együtt kell működnie a kockázatkezeléssel és az aktuáriusokkal is. Az életbiztosítások esetében a befektetések nagyrészt hosszú lejáratú kötvényekben fekszenek. Az életbiztosítást szolgáltató intézmények befektetés politikáját jelentősen befolyásolja kötelezettségeik hosszú lejáratú természete. Igaz, számos országban a befektetések nagy részét részvényben tartják. Az életbiztosítási portfólió befektetéshez többnyire adókedvezmény társul. A befektetések összetételét szabályozási tényezők is befolyásolják, habár ezek a kvantitatív korlátok meglehetősen magasak, így nem igazán van valós korlátozó hatásuk.

VI. A Felügyelet feladatai

A pénz és tőkepiac új kihívásaihoz a felügyeleti intézményeknek, a szabályozó hatóságoknak is alkalmazkodniuk kell tudni, hiszen a rendszer számos kockázatot hordoz magában. A fentieknek megfelelően a Felügyelet(ek)nek az alábbiakra kell különös figyelmet fordítania:

  • Egyrészt az utóbbi időben különösen fontossá vált a transzparencia biztosítása, hiszen - mint már korábban említettük - a hatékony működés, a szinergiák kihasználásának céljával egyre jobban elterjednek a pénzügyi konglomerátumok, elmosódnak a szektorok tevékenysége közti határok. A konglomerátumokban pedig nagyobb lehetősége kínálkozik arra, hogy az elkülönült tevékenységekben összegyűlt megtakarításokat összevontan kezeljék. Ráadásul a legtöbb országban még ma sincs egységes gyakorlat a hozamok mérését illetően, és elmondható, hogy például az alapkezelők tevékenysége nem igazán transzparens, már ami a díjakat és költségeket jelenti, főleg a lakossági befektetők szolgáltatásait illetően.
  • A transzparencia kérdéséhez szorosan kapcsolódik a Felügyelet egyik fő feladata, a fogyasztóvédelem. Az intézményi befektető a nála elhelyezett megtakarítást közvetlenül befekteti, így a befektető pénze a befektetés teljesítményének megfelelően kamatozik, szemben a bankbetéttel. A konglomerátumokbeli befektetői vagyon tevékenységenkénti elkülönítésének biztosítása ezért elsősorban a fogyasztók érdeke, mint ahogy az is, hogy a különböző alapok valós portfólió tevékenységüket ne tudják eltakarni oly módon, hogy közvetlenül a jelentési időszak előtt átváltják befektetéseiket olyan összetételre, melyet ki kívánnak mutatni, mely eltér a két jelentési periódus közt fennálló portfólió összetételtől. Ezenkívül fontos a befektetőt illető valós hozamok folyamatos - időszakos elszámoláson keresztüli - kimutatása is, hogy a fogyasztónak az intézményi befektetőnél elhelyezett megtakarítása ilyen értelemben ne függjön a belőle eszközölt befektetések lejárati szerkezetétől.

Szükség volna a lakosság és a Felügyelet közti minél hatékonyabb információs hálózat kiépítése is, annak érdekében, hogy egy új termék felbukkanásakor a feltárt kockázatokról a Felügyelet minél hamarabb széleskörűen tájékoztatni tudja a lakosságot. Törekedni kellene továbbá a külföldi piacokon lévő folyamatok fokozottabb nyomon követésére, hogy egy-egy új termék megjelenésekor a Felügyelet még a hazai piacon való felbukkanása előtt fel tudjon készülni annak „fogadására”. Az új termékek külföldön ugyanis jóval hamarabb megjelennek, elterjednek, mint idehaza. Időközben lehetőség adódik a termék paramétereinek, kockázatainak feltárását célzó kutatások, elemzések készítésére. Az újonnan megjelenő, összetett termékek megismerésénél, szabályozásának kialakításánál a Felügyeleti osztályok szoros együttműködése szükséges.

  • Elengedhetetlen ezenkívül a kockázati transzferek monitorizálása és szabályozása. A dereguláció és a liberalizáció teret adott a pénzügyi innovációnak és növelte a kockázatok mobilitását. A termékek sokfélesége, és a vele járó kockázatok áthelyeződésének, valamint a meghosszabbodott megtakarítási láncnak köszönhetően bonyolultabbá vált a pénzügyi szektor, ez pedig megnehezíti a piaci szereplők, a felügyelők és a jogalkotók munkáját, a kockázat fejlődésének követését „térben” és időben. A fentieken túl ide tartozik a tőkepiac likviditásának, illetve volatilitásának kérdése is, abból a szemszögből, hogy a már korábban említett „csordaszellem”-nek köszönhetően az intézményi befektetők drasztikus folyamatok beindítására képesek, növelve a volatilitást. Ennek elkerülése végett a portfólió összetétel diverzifikáltságának, illetve a portfólióban lévő papírok összkockázatának a papírba fektetők igényeihez, céljaihoz való igazítása, illetve ennek biztosítása a jövőben kiemelkedő szerepet kaphat (hitelminősítés gyakorlatának elterjesztése).
  • A különböző típusú intézményi befektetőkre eltérő szabályozási és felügyeleti szabályok vonatkoznak. Mivel azonban a működés tekintetében számos átfedés van a különböző szektorok között, ez felveti az eltérő területek közti szabályozásból adódó különbségek problémáját. Például az életbiztosítási terméket közvetítő biztosítók és a nyugdíjalapok is kínálnak „nyugdíjbiztosítási” terméket, ezen a piacon pedig a biztosítók számára ez a verseny méltánytalan, hiszen kemény szolvencia kritériumoknak kell megfelelniük, szemben a nyugdíjalapokkal. Egy másik példa lehet a bankok és befektetési alapok egyenlőtlen versenye, melyben az alapkezelők - a bankok a tőke és likviditási megfelelési követelmények miatt - versenyelőnyben vannak. Ezenkívül az adóztatás összehangolása is várat magára, hiszen az ugyanazt a terméket nyújtó különböző intézményeket célszerű lenne azonosan kezelni. A különböző pénz és tőkepiacokat felügyelő intézményeknek tehát egyre nagyobb hangsúlyt kell fektetniük a szektorközi felügyeletre.
  • A cross-border tőkeáramlás korlátainak leépítése, széles régiókban eltörlése tovább erősítette a versenyt, ezzel összefüggésben van egy általános meglátás, mely szerint a jövőben feltehetően elvárás lesz, hogy több ország felügyeleti szervei együttműködjenek az intézményi befektetők felügyelésében és szabályozásában.

Összességében elmondható, hogy az intézményi befektetők szerepe a pénzügyi stabilitás - mind makrogazdasági, mind monetáris vetülete - szempontjából rendkívül fontos. Nem véletlen tehát, hogy számos fejlett ország központi bankja és az IMF is jelentős erőforrást összpontosít a pénzügyi stabilitás monitorizálására, valamint stabilitási jelentések készítésére, melyben az intézményi befektetői szektorok egyre nagyobb szerepet kapnak. Minden szektornak megvan a maga - működési sajátosságaiból fakadó - kockázata, ezek mértéke azonban elfogadható, hatékony felügyelettel minimálisra csökkenthető. Mivel a fejlődési potenciál a szektorban igen nagy, a termékek kombinációja „végtelen”, fontos, hogy a Felügyelet egyre nagyobb figyelmet fordítson a szektorok közötti összefonódásokra is.

(A Tanulmányhoz tartozó mellékleteket l. a PSZÁF honlapján)

MELLÉKLETEK

1. Az intézményi befektetők eszközei (millió US dollár)Forrás: OECD: Financial Assets of Institutional Investors (in million US dollars and as a percentage of GDP)2. Az intézményi befektetők eszközei (GDP %-a)Forrás: OECD: Financial Assets of Institutional Investors (in million US dollars and as a percentage of GDP)3. Az intézményi befektetők portfólió összetételeForrás: OECD: Financial Assets of Institutional Investors (in million US dollars and as a percentage of GDP)4. A nyugdíjrendszer összetevőinek a teljes nyugdíjrendszeren belüli vagyonalapú aránya (%)Megjegyzés: A táblázat egy adott gazdaságban működő különböző nyugdíjpilléreken belül felhalmozott megtakarításoknak a teljes rendszeren belüli arányát mutatja. A kérdőjellel ellátott cellákat jelölő pillérekben felhalmozott összeg nem ismert, vagy nem értelmezhető (a felosztó-kiróvó rendszereket többségében ugyanis az államháztartáson belül nem különítik el a jövőbeli nyugdíj kifizetésekre szánt összeget).Forrás: OECD: Pensions at a Glance (2005)5. Az OECD különböző országainak nyugdíjrendszerét jellemző mutatókForrás: OECD Pensions at a Glance (2005)6. Bruttó életbiztosítási díjbevételForrás: Insurance statistics yearbook:1994-2003 (OECD)7. Egy főre jutó életbiztosítási díjbevételForrás: Insurance statistics yearbook:1994-2003 (OECD)

IRODALOMJEGYZÉK

IMF: Global Financial Stability ReportsIMF: Safeguarding financial stabilityMNB statisztikákOECD: Insurance statistics yearbook:1994-2003 (OECD)OECD Pensions at a Glance (2005)OECD: Financial Assets of Institutional Investors OECD: Policies for an ageing societyOECD : Financial Assets of Institutional Investors; OECD: Survey of quantitative investment regulation of pension fundsOECD: Institutional investors in the new financial landscape (1998)OECD: Institutional Investors statistical yearbook (1992-2001) OECD: Pension funds and European Financial MarketsWorld Federation of Exchanges

Online ügyfélszolgálat

Az online biztosítás előnyei

  • vezető biztosítók ajánlatai egy helyen
  • online kedvezmény
  • szakértő segítség a választásban
  • nem kell sehová sem elmennie
  • díjmentesen intézzük biztosítását
  • árgarancia

Egyszerű, gyors, kényelmes... online biztosítás.

 

Elérhetőségeink

Tel: (06 1) 999 7575
Fax: (06 1) 999 7576
kapcsolat@biztositas.hu

Keresés az oldalon