Az utóbbi hónapok során a biztosítási ágazat olyan nagyságrendű kihívásokkal szembesült, amelyekre a közelmúltban még nem volt példa. A pénzügyi válság keményen lecsapott a nemzetközi biztosítások piacára, és szinte valamennyi biztosítóintézet piaci értéke jelentősen csökkent.

A kormány a piaci szereplők közül jó néhánynak nyújtott segítséget jelentős összegű tőkeinjekciók formájában. Az ING Csoport 10 milliárd eurót kapott annak érdekében, hogy tőkepozícióját javíthassa, az Aegon 3 milliárd eurót, az SNS Reaal pedig 750 millió eurót kapott. A segítségnyújtás következtében a holland kormány ellenőrzést szerzett ezen cégek felett, és mindegyik cég felügyelő bizottságába két-két tagot delegált. Az Eureko bejelentette, hogy 1 milliárd eurónyi többlettőkét kér a legnagyobb részvénytulajdonosaitól, a Vereniging Achmea-tól és a Rabobanktól.

E fejlemények heves vitát robbantottak ki Hollandiában, amelynek lényege, hogy vajon milyen szerepet játszottak a pénzintézetek a válság kialakulásában, illetve, hogyan lesznek majd képesek arra, hogy a jövőben jobban kezeljék az efféle körülményeket. Az adott helyzetben a Holland Biztosítók Szövetsége (Verbond van Verzekeraar) megbízást adott a Boston Consulting Group (BCG) részére, hogy dolgozzanak ki egy független tanulmányt a biztosítóknak a válságban betöltött szerepéről és a leszűrt tanulságok alapján fogalmazzanak meg olyan ajánlásokat, amelyek segítségével az ágazatot “válságállóbbá” lehet majd tenni.

A mostani anyag ennek a tanulmánynak a főbb következtetéseit tartalmazza kivonatos formában.

Az ajánlások nem kizárólag a válságra vonatkoznak (hiszen az nem fog még egyszer bekövetkezni), hanem inkább általánosságban a biztosítókat érintik. Hogyan tudják viszonylag jobban túlélni a válságot, és hogy lesznek képesek arra, hogy jobban felkészüljenek az újabb válságokra?


1. Először a buborékokra összpontosítsunk, ne a válságkezelésre: Gyakorlatilag minden súlyos pénzügyi válság előtt kialakul egy gazdasági „buborék”: ebben az időszakban felgyorsul a növekedés és megnőnek a hozamok. Lényegében a válság ennek a buboréknak az utolsó fázisa. Következésképpen arra van szükség, hogy a buborék kialakulása előtt, illetve annak élettartama során kell megtennünk a különféle intézkedéseket annak érdekében, hogy egy válság elhárítható legyen. Az intézkedéseknek nem is annyira a buborék kialakulásának megakadályozása a célja (holland szemszögből ez általában amúgyis lehetetlen vállalkozás volna), hanem sokkal inkább az, hogy enyhíteni lehessen a „rázós” következményeket. A gazdasági buborékokat akkor lehet érzékelni, amikor a vállalkozás egyes részei erős növekedésnek indulnak és magas (olykor szinte szélsőségesen magas) hozamokat produkálnak. Gyakran éppen ez árulkodik arról, hogy valahol létezik egy kockázat, amelyet nem ismertek fel (tehát be sem áraztak) kellőképpen. A magunk részéről hiszünk abban, hogy a vállalat vezetésének és a szabályozóknak jobban szem előtt kellene tartani az efféle buborékokat, hogy jobban megértsék a kockázatokat és a valós helyzet ismeretében hozhassák meg a szükséges intézkedéseket.

2. A kockázat és a hozam egyensúlyban tartása minden biztosító valamennyi igazgatótanácsi tagjának felelőssége: a biztosításmatematikai modellek és kockázati modellek eredményeit gyakorta használják fel a fontos döntések kockázatainak felméréséhez. Ezek rendkívül bonyolult modellek, amelyek nagyon nehezen érthetőek. Részben ezért szokták az e modellekkel kapcsolatos felelősséget a szervezeten belül egy néhány főből álló csoportra bízni. Más helyeken azonban a modell révén kapott eredményeket inputként használják fel a döntéshozatal során. Ily módon gyakran előfordul, hogy a kockázatkezelést („risk management”) „delegálják” a kockázatelbírálással/biztosításmatematikával foglalkozó részleghez, és ennek az a következménye, hogy a vállalat szintjén kettéválnak a kockázatkezelési/biztosításmatematikai, illetve az általános ügyvezetés feladatai. Ezt a megközelítést nehezen lehetne optimálisnak nevezni, hiszen a kockázati modellek már a meghatározásukból adódóan sem tekinthetők teljesnek vagy befejezettnek (az angol szakzsargon megfogalmazása szerint: ‘amit nem tud az ember, azt nem tudja az ember’), továbbá azért sem, mert ebben a megközelítésben nem lehet kiaknázni a kockázatokra építő „üzleti érzéket”. Véleményünk szerint az Igazgatótanács tagjainak alapvető és egyértelmű felelősségévé kell tenni, hogy megértsék a kockázati modellt annak érdekében, hogy tisztán átlássák, hogy mit is tartalmaz, de legalább ennyire fontos tisztában lenne azzal, hogy az adott modell mire nem terjed ki. Ez annyit jelent, hogy a vezetőknek és biztosításmatematikusoknak több időt kell fordítaniuk az általuk alkalmazott modellek és módszerek világossá, érthetőbbé tételével. A kockázati modelleket átláthatóbbá, könnyebben elmagyarázhatóbbá (és a lehetőségek szerint egyszerűbbekké) kell tenni. Ez persze azt is jelenti, hogy több figyelmet kel szentelni azokra a kockázatokra, amelyek nem szerepelnek a modellben, de ugyancsak vizsgálni kell bizonyos szélsőséges forgatókönyvek várható hatásait is. A forgatókönyvek elemzésénél például beemelhetünk olyan tényezőket, amelyeket a modellben nem szerepelnek (például úgy, hogy szándékosan keresünk olyan variációkat, amelyek fizetésképtelenségbe sodorhatják a biztosítót). Az extrém helyzetek várható hatásait feszültségvizsgálattal és „harci játékokkal” (Stress testing and war games) vizsgálhatjuk. Végeredményként az Igazgatótanács valamennyi tagjának meg kell értenie az adott kockázatot és a hozzá kapcsolható hozamot, és ezen ismeretek birtokában nagy ívben el kell kerülnie azokat a termékeket és azokat a beruházásokat, amelyeknek a várható kockázatait nem tudják teljes mértékben átlátni.

3. Ha a szükség megkívánja, a szabályozónak aktívabb szerepet kell felvállalnia: A múltban a szabályozók néha arra figyeltek fel, hogy a válságokat megelőző időszakban a cégeknél meredeken emelkedett a kockázat, és erre figyelmeztették is az adott cégeket. Ezzel együtt azonban csak elvétve került sor arra, hogy piaci intervenciót alkalmazva keményebben is fellépjenek. Nem vezettek be olyan előírásokat, amelyek kiegészítő kockázati védelmet jelenthettek volna, és nem vonták tiltó rendelkezések hatálya alá azoknak a vagyoni eszközöknek a további növelését sem, amelyeknél várhatóan kialakul a „gazdasági buborék”. Az efféle kiegészítőkre és előírásokra azonban komoly szükség van, mert az egyedi szereplők gyakran nem engedhetik meg maguknak, hogy magatartásuk jelentős mértékben eltérjen a piaci versenytársakétól, különösen akkor nem, ha ezzel csökkenne a hozam a részvényesek és a végső felhasználók szintjén. Ez végső soron arra ösztönözné az ügyfeleket és a tőkeberuházókat, hogy visszavonulót fújjanak és a rivális céggel lépjenek üzleti kapcsolatra. Az előzőekre való hivatkozással abban hiszünk, hogy a szabályozónak nem csupán figyelmeztetnie kell az érintetteket, hanem az egész ágazatra kiterjedő aktív intézkedéseket kell tennie, amennyiben az egyes cégek vonakodnak ezek megtételétől. Mindez elsősorban akkor alkalmazandó, amikor a cégek már benne vannak a válságot megelőző gazdasági buborékban. Ezen a ponton még mindig nagyobb a valószínűsége annak, hogy valós eredményeket érünk el. Az is rendkívül fontos, hogy ezeket a megoldásokat összehangoltan valósítsák meg az Európai Unió szintjén. Rendkívül fontos volna, hogy a jelenségeknek ez az aspektusa is megfelelő hangsúlyt kapjon a folyamatban levő Szolvencia II. tárgyalásai során.

4. Továbbra is garantálni kell a Hollandiában működő társaságok erős tőkepozícióit: A biztosításfelügyelet jelenleg leginkább nemzeti szinten működik: az e szinten lévő jogalanyok foglalkoznak a helyi szabályozással. Ez egyaránt igaz a helyi szereplőkre és a nemzetközi biztosítói csoportok helyi leányvállalataira. Az ő esetükben is kötelező, hogy a törvény által előírt szavatoló tőketartalékaikat helyben tartsák. A jelenlegi előírásokat a „Szolvencia I.” tartalmazza, a magunk részéről azonban egyáltalán nem tartjuk túlságosan magasnak az előírt szinteket. Úgy tűnik, hogy még egy Hollandián belül tartott 50%-os tartalék „puffer” is csupán korlátozott hatású, különösen akkor, ha ezt az összeget egy gazdasági buborék idején vesszük figyelembe; ha ama bizonyos „buborék” idején a holland biztosítók 150%-on tartották volna szavatolótőkéjüket (ez a minimális követelmény másfélszerese), az bizony mára igencsak aggasztó helyzetekhez vezetett volna. Szerencsére azonban a biztosítók az előbbinél jóval magasabb tőkeösszegeket tartottak fenn; 2007. év végén az átlagos szolvencia szintje két és félszerese volt a minimálisan megkövetelt szintnek. A minimális szavatolótőke-szükségletet ismételten meg fogják határozni a Szolvencia II. tárgyalásai során. Arról is döntenek majd, hogy a biztosítói vállalatcsoportok részben kiválthatják-e a helyi szavatolótőke-tartalékaikat olyan garanciákkal, amelyet az anyacég nyújtana a törvényesen működő leányvállalatok részére. Úgy látjuk, hogy a mostani válság bizonyította: létfontosságú, hogy a helyi leányvállalatoknak továbbra is megőrizhessék erős és független tőkepozícióikat.

Az AIG példája mutatja, hogy mennyire fontos, hogy a leányvállalatok elégséges mértékű (elhatárolt) tőkével rendelkezzenek: amikor az AIG hirtelen bajba került a származékos hitelügyleteket tartalmazó portfóliója miatt, akkor nem vehette igénybe azt a tőkét, amely az ügyfelekkel közvetlenül kapcsolatban levő biztosító leányvállalatainak nyilvántartásában szerepelt. Az AIG nem tehetett mást, a kormányhoz kellett fordulnia anyagi támogatásért. Ennek eredményeként a biztosító leánycégek megtarthatták saját szavatolótőke fedezeteiket. Eme törvényesen működő cégek és biztosítási ügyfeleik számára az sem okozott volna különösebb gondot, ha az AIG netán összeomlott volna. Erre való hivatkozással úgy látjuk, hogy garantálni kellene, hogy minden egyes tényleges biztosítási tevékenységet végző cég rendkívül erős tőkepozíciókkal rendelkezzen. A többlettőkét természetesen oda lehet kihelyezni, ahol a legnagyobb az értéke. Fontos ez a rendszer a potenciális támogató intézkedések szempontjából, amelyeket a holland kormány hozhat meg, ha válság idején esetleg túlságosan lecsökken a fizetőképesség mértéke. Ha a kormány a vállalat egészét óhajtja támogatni, akkor egy vállalati szintű tőkeinjekció nagyon értékes lehet. Ha azonban annyira súlyos a helyzet, hogy a kormány csak a holland biztosítottak vagyoni eszközeit akarja védeni, akkor a tőkeinjekciót a Hollandiában működő társaság részére kell beadni, ehhez pedig ott kell megfelelő mértékű tőkével rendelkezni.

A fenti négy ajánlás figyelembevételével a biztosítási ágazat képes lehet arra, hogy kiállja a gazdasági buborékok nyomán kialakuló válságokat. A legközelebbi potenciális válság nézetünk szerint azonban más jellegű lesz: fennáll a lehetősége annak, hogy rendkívül hosszú időn keresztül alacsonyan maradnak a kamatlábak és ennek igen jelentős hatása lesz elsősorban az életbiztosítókra nézve. Olyan helyzet ez, amely hasonló Japán gazdasági fejlődéséhez az 1990-es években. Az efféle helyzetek pontosan azért érintik súlyosan az életbiztosítókat, mert e cégek nagymértékben garantált hozamokkal dolgoznak, amelyeket e körülmények csak nagy nehézségek árán vagy egyáltalán nem lehet elérni.

Hollandiában is erős a hitelállomány növekedése a magánszektorban

A fogyasztók teljes hitelterhelése is jelentősen megnőtt Hollandiában az elmúlt években, és jelenleg az USA-hoz hasonló szinten áll a GNP-hez mérten. A jelzáloghitelek növekedése járult hozzá a teljes hitelterheléshez, míg az USA-ban a fogyasztói hitelállomány is magas. A lakások jelentős mértékű értékkorrekciójának kockázata kevésbé valószínű Hollandiában, mivel a lakáskínálat és kereslet közötti egyensúlyt nem befolyásolják annyira a kizárólag érzelmi okok, és Hollandiában fizikailag is ténylegesen kicsi a lakáskínálat.

A kölcsönnyújtást tovább stimulálta, hogy a bankok gyakran az anyavállalat mérlegén kívül kölcsönöztek, külön jogi személyek, ún. különleges célú társaságok (Special Purpose Vehicles, SPV-k) keretében. Ily módon a bankok tisztára mosták a mérlegüket, és papíron csökkentették az adósságrátájukat. Ezekben az SPV-kben a jelzálog- és egyéb hiteleket eltérő kockázati profilú csomagokban kötötték kévébe, és kötvények formájában eladták azokat befektetőknek, többek között biztosítóknak. Ezeket a kötvényeket eszközzel (kötvénnyel vagy hitellel) fedezett értékpapírnak (Asset Backed Securities, ABS) vagy jelzáloghitellel fedezett értékpapírnak (Mortgage Backed Securities, MBS) nevezték. Mivel a befektetőknek nem volt rálátása a hitelek tartalmára és a kapcsolódó kockázatokra, a hitelminősítő intézetekre bízták magukat a kötvények értékelésében. Mostanra kiderült, hogy rengeteg hibát követtek el, a hitelminősítők becslései pedig túlságosan pozitívak voltak. Ez valószínűleg amiatt történt, hogy a hitelminősítő cégeket azok fizették, akiket értékelniük kellett, vagy amiatt, hogy az ismételt újracsomagolástól lehetetlen volt helyesen felmérni a kölcsönökben rejlő kockázatokat. A befektetők abban is bíztak, hogy a hitelbiztosítások és a származékos ügyletek megóvják őket a nem-teljesítés kockázatától. Alábecsülték azonban annak kockázatát, hogy a biztosítás másik szerződő fele becsődölhet (ügyfélkockázat).

Az SPV-k és velük együtt az ABS-ek nagy léptékben nőttek meg az USA-ban, de Hollandiában is. A teljes adósságráta soha nem látott méreteket öltött az USA-ban.

Meglepő, hogy az Egyesült Államok adóssághelyzetének korábbi csúcsa nem érkezett el korábban, csak az 1929-es tőzsdekrach után. Akkoriban a kormány többletpénzt öntött a gazdaságba, hogy mozgásban tartsa. A foglalkoztatás fenntartása érdekében számos infrastrukturális projektbe kezdtek.

A pénzmennyiség közelmúltbeli hatalmas növekedése lökést adott a birtoklás (vagyon) iránti vágynak, aminek így megnőtt az értéke. Az az érzet, hogy alacsony a kockázat, tovább fokozta ezeknek a vagyontárgyaknak az értéknövekedését. Ennek eredménye lett a sok hatalmas vagyonlufi kialakulása.

A spekulatív befektetési alapok (hedge funds) és kockázatitőke-alapok (private equity funds) felemelkedése és sikere is nagyrészt az olcsón és könnyen elérhető kölcsönökön alapult. Ezeknek a szereplőknek további hatása volt, hogy az általuk megszerzett cégeket arra ösztönözték, hogy a legmodernebb finanszírozást válasszák. Ennek eredményeként ezeknek a cégeknek a hitelterhelése tovább emelkedett.

Az amerikai ingatlanbuborék pukkadt ki először, és beharangozta a pénzügyi válság kezdetét. Ezek után szép lassan következett a többi lufi, mint például a spanyolországi és angliai ingatlanbuborékok, valamint a részvény- és kötvénypiacok világszerte. A buborék először az USA jelzálogpiacának egy viszonylag kis szegmensében (másodrendű jelzálogpiac) pukkant ki, amikor a fogyasztók már nem tudták fizetni tartozásaikat. Mivel nem volt elég új vevő a végrehajtás alá kerülő ingatlanok megvásárlásához, az ingatlan értéke csökkent. Ez az érintett bankok eszközeinek leértékelődéséhez vezetett. Az intézmények magas idegentőke-ellátottsága és a valós kockázatok korlátozott átláthatósága miatt kétségek merültek fel a bankok fizetőképessége iránt. A bankok és más piaci szereplők nem üzleteltek egymással, ami likviditási válsághoz vezetett, hiszen a piacok már nem működtek.

Likviditásuk fokozása érdekében a bankoknak eszközeik eladása révén kellett csökkenteniük kockázataikat és adósságrátájukat. Ennek következtében az árak leestek, és velük együtt a vagyonérték is. Ez további eszköz-leértékelődéshez vezetett olyan más pénzügyi termékek esetében is, amelyek általában véve nem függtek össze az eredeti problémával. Ördögi kör keletkezett, ami egyre több és több pénzügyi terméket vonzott magához.

Az IFRS konjunktúraciklust erősítő hatásai

A Nemzetközi Számviteli Standard Testület (International Accounting Standards Board, IASB) megalkotta a „Nemzetközi Pénzügyi Beszámolási Szabványokat” (International Financial Reporting Standards, IFRS). Az IFRS célja a nagyobb egységesség, átláthatóság és harmonizációs elérése a pénzügyi beszámolókban. Biztosítók esetében ez mind a kötelezettségek (biztosítási szerződések), mind a vagyontárgyak (eszközök) értékelésére is vonatkozik.

A kötelezettségek értékelési szabályait az IFRS 4 tartalmazza. Az IFRS 4 legfrissebb verziója (1. fázis) még így is jelentős mozgásteret ad a biztosítóknak a különféle értékelési módszerek alkalmazásában. Valószínűleg ez az oka annak, hogy az éves jelentések iránti bizalom korlátozott, mivel nehéz az egyes biztosítók jelentéseit összehasonlítani, s így megértésük is nehéz. Ez tovább súlyosbíthatja a válságot. A szándékok szerint az IFRS 4 2. fázisának erősebb harmonizációt kellene eredményeznie. Ezért kívánatos ennek a fázisnak a mielőbbi bevezetése.

Az IFRS-nek a válságra gyakorolt hatásáról folyó vita azonban elsősorban az eszközök IAS 39 szerinti értékelésére, és ennek magyarázatára (IFRS 7) koncentrál. Ez a szabvány kijelenti, hogy (szabályozói úton) gyakran szükséges vagy (üzemtechnikailag) kívánatos az eszközök piaci értéken való értékelése (piaci árfolyammal való értékelés). Ennek az értékelési módnak a célja, hogy a lehető legpártatlanabb gazdasági képet nyújtsa, de erősítheti a konjunktúraciklusokat. Ennek a konjunktúraciklust támogató hatásnak a megértéséhez az alábbiakban röviden elmagyarázzuk a piaci értékelés IFRS mechanizmusát. Az IFRS négy csoportba sorolja az eszközöket.

1.Nem kereskedelmi célú és aktív piacon nem forgó kölcsönök és követelések („loans and receivables” – „kölcsönök és kintlévőségek”; értékelésük amortizált önköltségen történik, a tartós leértékelődés esetét kivéve);

2. Lejáratuk végéig megtartott kölcsönök és követelések („held-to-maturity investments” – „lejáratig megtartott befektetések”; értékelésük amortizált önköltségen történik, a tartós leértékelődés esetét kivéve);

3. Az eredménykimutatás értékváltozásaitól függő tényleges értéken értékelt eszközök („fair value through profit or loss” – „eredménnyel szemben valós értéken értékelt”);

4. Egyéb, értékesíthető eszközök („available for sale” – „értékesíthető”; tényleges értéken értékelt, minden, az értékesítés pillanatáig vagy tartós leértékelődés bekövetkezéséig történt, valós értékű tőkeváltozás jelentésével).

Az eszközt megszerzésekor sorolják be egy adott csoportba, és elvileg nem tehető át később másik csoportba. A vagyont a vásárlása pillanatában érvényes piaci értékén értékelik. A rövid távú érték-ingadozások különféle hatással vannak a mérlegre, és így a fizetőképességre:

A. A „Fair value through profit or loss” és az „available for sale” csoportokba tartozik minden kereskedelmi célú eszköz („Held for trading” – „kereskedelmi célokra”), attól függően, hogy vásárláskor melyikre választották ezt az értékelési módot („Designated as at Fair value through profit or loss”). Eme eszközök értékének a piacon kell alapulnia (például a piaci értéken). Mindkét csoport átértékelése ezért megváltoztatja a biztosító fizetőképességét . A „fair value through profit and loss” csoportban bekövetkező értékváltozások közvetlenül megjelennek az eredménykimutatásban, az „available for sale” esetében azonban csak értékesítéskor vagy tartós leértékelődéskor. Az eredményre gyakorolt hatás emiatt nagyon eltérő, a tartós leértékelődés esetét kivéve.

B. A „loans and receivables” és a „Held-to-maturity investments” csoportba azok az eszközök tartoznak, amelyek eladása nem várható, illetve, amelyekre vonatkozóan fennáll a szándék és a lehetőség, hogy futamidejük végéig megtartsák őket. A jelzáloghitelek többnyire ide tartoznak. Ezeket az eszközöket nem értékelik át folyton, értékváltozásuk nem jelenik meg a mérlegben, kivéve, ha fennáll a nem-teljesítés veszélye.

Véleményünk szerint, ezek a szabályok általában véve reális képet adnak egy vállalat egyensúlyáról. Ha azonban minden piaci érték egyszerre, jelentős mértékben csökken, mint ahogy ebben a válságban is megtörtént, az azonnali, komoly hatással lesz az A. csoportba sorolt eszközökre. Mivel ezek értéke csökken, a fizetőképesség is romlik. Amikor a fizetőképesség elkezdi megközelíteni a minimális fizetőképességi követelményt, az intézmények kénytelenek több kockázati eszközt eladni (részvényeket, ingatlant) kockázati profiljuk javítása érdekében. Ha ez a hatás az egész piacon átível, a lefelé vezető spirál megerősödik, és az eszközök értéke tovább és még meredekebben fog esni. A befektetések értékére ható negatív erő tovább fokozódik a kereslet csökkenésével, sőt, esetleges megállásával (nem likvid piacok). Ha az árakat már eme feltételek alapján állapították meg, azok gyakran alacsonyabbak, mint ami pusztán a piaci kamatlábak és a hitelképesség alapján várható lenne.

Ennek a hatásnak az enyhítésére, különösen a bankokra vonatkozóan, 2008 októberében módosították a szabályokat (IAS 39 és IFRS 7). A „Held for trading” és az „Available for sale”, piaci értéken értékelt eszközcsoportok most bizonyos körülmények között átsorolhatóak a B. csoportba, minélfogva az értékelés amortizált önköltségen történik. Az intézményeknek indokolniuk kell ezt a módosítást, és részletes magyarázattal kell szolgálniuk a rákövetkező években, mindaddig, amíg az eszköz ki nem kerül a mérlegből. Mivel a bankoknak általában sokkal több kereskedelmi célú befektetése van, számukra sokkal nagyobb jelentőséggel bír ez a módosítás, mint a biztosítók számára.

A jelenlegi IFRS szabályokat sokan bírálják a fenti okok miatt, és azok elvetését javasolják (még eme módosítás után is). Ez a vita érthető, de kimenetele nem világos, hiszen az alternatívák nem feltétlenül jobbak.

Az egyik alternatíva például az, hogy az eszközöket tartsák a vásárláskori értékelésen, és csak az értékesítésük pillanatában vezessék át a könyvekben a nyereséget vagy veszteséget. Az 1990-es elején Japánban bekövetkezett meredek értékcsökkenés utáni tapasztalatok azt mutatják azonban, hogy ez a módszer is jelentős negatív hatással lehet a pénzügyi rendszerre. A japán bankok évekkel azután is könyveikben tartottak kölcsönöket, hogy már egyértelmű volt, hogy ezek nagy részét az adósok sohasem fogják visszafizetni. Ezt a veszteségleírások elkerülése miatt tették („elfelejtették” elvégezni a szükséges, ún. impairment teszteket). Ennek eredményeként nagyon átláthatatlan és instabil helyzet állt elő, amely éveken át tartott.

Összefoglalásul, kijelenthetjük, hogy az IFRS rendszer örökletesen magában hordoz a konjunktúraciklust erősítő hatásokat, de az nem egyértelmű, hogyan lehetne egy olyan jobb rendszert kidolgozni, amelynek nincs meg ez a hátránya, és emellett gazdaságilag valós képet tükröz.

Megjegyzés: további információért l. az Ernst & Young IFRS Outlook (Az IFRS kilátásai) c. anyagának 23. kiegészítését.

Az IMF-nek a korábbi recessziókkal kapcsolatos kutatásai arra engednek következtetni, hogy valószínűleg egy rendkívül mély válság küszöbén állunk. Az IMF megállapításai szerint a történelem legsúlyosabb gazdasági recessziói úgy kezdődtek, hogy egyidőben jelentkezett egy válság a bankszektorban, ugyanakkor összeomlott az ingatlanpiac és a részvények piaca. Most pontosan ezt tapasztaljuk. A válság drámai következményei már 2008. harmadik negyedévében is láthatóvá váltak, és már akkor recesszióhoz vezettek az USA-ban és Európa egyes részein. A gépjárműipar egyértelműen tapasztalja már a válság hatásait.

Hogy jobban megértsük, mi is várhat ránk, először azt kell tudatosítanunk magunkban, hogy egyfajta „tökéletes viharba” kerültünk, ahol számos probléma együttesen jelentkezik. Például valamennyi fejlett gazdaság egyszerre sodródik a recesszió felé, és ez olyasmi, amire a II. világháború óta nem volt példa. Ezen túlmenően az országok között jelentős egyenlőtlenségek alakultak ki. Bizonyos országokban hatalmas kereskedelmi többlet, másokban viszont hatalmas hiány halmozódott fel. Az USA-ban például 5%-os mértékű a GNP arányos hiány, ugyanakkor Kína 11%-os többlettel rendelkezik. Végezetül pedig meg kell állapítanunk azt is, hogy a világ legnagyobb gazdaságaiban a kormányok, a vállalkozások és az egyének is igen jelentős eladósodottsági pozíciókat építettek fel.

Eme kontextus alapján, 2009-re három lehetséges forgatókönyvet mutatunk be.

1. forgatókönyv: egy rövid recessziót szerény növekedési időszak követ. Ez a „V forgatókönyv” (meredek zuhanás, gyors megfordulás, de lassú javulás).

Az elmúlt hónapok veszteségleírásai és hatalmas zuhanása után a bizalom erősödése a logikus következő lépés. A kormányok gyorsan és adekvát módon cselekedtek, és megóvták a pénzügyi rendszereket az összeomlástól. A háztartások és az ingatlanárak védelmére tett Egyesült Államok-beli intézkedések meg fogják hozni gyümölcsüket. Az alacsonyabb üzemanyag- és nyersanyagárak „oxigénhez” juttatják a gazdaságot, és megnövelik a vállalati és fogyasztói kiadások mozgásterét. A hat hónappal ezelőtt érzett erős inflációs veszély elmúlt. Ez jó hatással az emberek reáljövedelmére. Mindezek a tényezők azonban csak szerény növekedést eredményeznek, amely messze a jelenlegi szint alatt van, amikor a túlfogyasztás és a túlzott hitelfelvétel volt a növekedés hajtóereje.

2. forgatókönyv: Gyors átmenet egy új növekedési időszakba. Ez a „J forgatókönyv” (a hanyatlás után az erős növekedési pályára állás gyors folytatása)

Egyesek úgy vélik, hogy az átfogó (már bevezetett és még bevezetésre kerülő) ösztönző intézkedések új lökést adhatnak a gazdasági növekedésnek. A fogyasztók újra megtalálják a gazdaságba vetett bizalmukat, és ismét elkezdenek költekezni (kölcsönpénzből), a vállalkozások ismét befektetnek, a kormányok pedig olyan intézkedésekkel támogatják mindkettőt, mint az alacsony kamatok, kezességvállalás stb. Mivel azonban a hosszú recesszióra való felkészülés gyanánt sok vállalkozás elkezdte már visszafogni termelési kapacitásait, a magasabb infláció ismét felütheti a fejét (több pénz kevesebb elérhető áruért), magasabb kamatokkal kombináltan.

3. forgatókönyv: hosszú és mély recesszió, de nincs pangás. Ez az „L forgatókönyv” (a hanyatlás után nagyon hosszú ideig tartó lassú növekedés, vagy a növekedés hiánya)

Ebben a forgatókönyvben a kormányok és központi bankok által nyújtott ösztönzők elégtelenek a növekedés gyors visszaállításához, és a bankok, vállalkozások és magánemberek folytatják működésük külső forrásainak csökkentését (az adósságráta mérséklését). A kormányok és központi bankok elhárítják a depressziót, de nem tudják megakadályozni a már bekövetkezett recesszióhoz való közeledést.

Mellesleg, az első két forgatókönyvben a túlzottan magas adósságrátákat és a kölcsönön alapuló fogyasztást nem bontják le szisztematikusan. Ez középtávon ismét „buborékokhoz” (és azok kipukkanásához) vezethet. Fontos, hogy a jövőben több figyelmet szenteljünk a „buborék-kezelésnek” („bubble management”), különösen ezeknek a forgatókönyveknek az esetében.

A harmadik forgatókönyv sok tekintetben emlékeztet az 1990-es évekbeli japán válságra: meggyengült pénzpiaci szereplők, nagy kormányzati ösztönző csomagok, tartósan alacsony kamatok, ami mégis állandó lassú növekedéssel párosul. Ha ez a forgatókönyv valósággá válik, előfordulhat, hogy a problémák még Japánénál is nagyobbak lesznek. A recesszió nemzetközi jellege miatt az export már nem kompenzálhatja az alacsony belföldi fogyasztást. Ebben a forgatókönyvben a teljes adósságráta sem javul feltétlenül sokat. Javulhat a vállalkozások és magánszemélyek esetében, de a kormányok adósságrátája tovább romolhat. 1989 óta a japán kormány adósságrátája megháromszorozódott, és eléri a GNP 170%-át, miközben a vállalkozásoké és a magánszemélyeké tartósan a GNP 100%-a alatt maradt.

A válság és a recesszió hatása a holland biztosítókra

A pénzügyi válság

A biztosítók piaci értéke sokat esett az elmúlt évben, még jobban, mint az általános részvényindexek. A bankok és életbiztosítók lényegesen többet veszítettek, mint a nem-életbiztosítók és a viszontbiztosítók. A pénzügyi válság 851 milliárd dollár közvetlen veszteségleírást eredményezett a bankoknál és a biztosítóknál. A veszteségleírásból a bankok vették ki leginkább a részüket, 708 milliárd dollárral, a biztosítók pedig 143 milliárdot láttak füstbe menni.

Bár az amerikai intézmények szenvedték el a legtöbb veszteséget (bankok: 425 milliárd dollár, biztosítók: 125 milliárd dollár), a válság hatásai nem korlátozódtak az USA piaci szereplőire, hanem az egész világon érezhetőek lettek. Az amerikai piaci szereplők értéke semmivel nem zuhant gyorsabban, mint európai és ázsiai társaiké. Ez amiatt is lehetett, hogy Európában és Ázsiában még további veszteségleírások várhatóak, vagy pedig amiatt, hogy elképzelhető, hogy azokban a régiókban nagyobb hatása lesz a recessziónak (az USA-t általában olyan országnak tartják, amely a legerősebb pofont kapja, de ahol a fellendülés is viszonylag gyorsan gyökeret ver).

Az amerikai biztosítók által elszenvedett 143 milliárd dolláros veszteség nagy része egyazon piaci szereplőhöz köthető: az AIG-t 61 milliárdos veszteség érte. Ez a pénzügyi származékos ügyletek területén végzett baki tevékenységet érintette (elsősorban a kötvénykockázati swap (CDS) ügyletek révén), és nem a biztosítási tevékenységet. Az európai biztosítók „csak” 17 milliárdos veszteséget könyveltek el.

A biztosítók veszteségeit egyelőre nagyrészt néhány cég által a pénzügyi származékos ügyletekkel folytatott kereskedelem okozta. A veszteségek azonban az alaptevékenységet is elérték, és itt még továbbiak várhatóak. Ezeket a veszteségeket elsősorban azok a részvényportfóliók idézték elő, amelyeket nem fedtek le a részvényárak hirtelen zuhanása esetére (a legtöbb biztosítónak megfelelő fedezete volt erre), valamint az (eszközzel fedezett) kötvények és az ügyfélkockázat (annak kockázata, hogy egy nagy üzleti partner bedől) hitelkockázatának alábecslése.

Így a biztosítási piac is a tanácsosnál nagyobb kockázatot vállalt. A részvényesek magas megtérülésre való (gyakran rövid távú) koncentrálása is ezt ösztönözte:

  • A biztosítások szerződői (gyakran az alkuszok közreműködésével) magas megtérülést és ugyanakkor alacsony spekulatív kockázatot követelnek. Ha nem kapnak ilyen ajánlatot, elmennek egy olyan versenytárshoz, aki tud ilyet ajánlani, vagy pedig a befektetési alapokhoz vagy banki termékekhez fordulnak. Ez jellemző az egyéni életbiztosítási piacra, de különösen a kollektív életbiztosítási termékekre, ahol a nyugdíj-biztosítási tanácsadók igyekeznek rendkívül alacsony szinten tartani a működési költségtérítést és a kockázati felárat. Ennek eredményeként a biztosítók csak a befektetések magas hozamával, illetve viszonylag magasabb kockázatok vállalásával tudnak kompenzálni. Főleg ezek a hatások játszanak szerepet, amikor az elért hozamok éveken át magasak voltak, és mindenki részt kér a tortából. Ilyenkor könnyen alábecsülik a kockázatokat (a fogyasztók is).
  • A részvényesek magas megtérülést várnak a vállalt kockázatokért (garantált kamat az ügyfelek felé).
  • A vezetők szeretnek nagy és sikeres intézményeket vezetni, jobbnak lenni kollégáiknál, és szeretik, ha őket tartják a legalkalmasabb vezetőnek. Ahhoz, hogy ügyfeleket vonzzanak, és kivívják a részvényesek elégedettségét a nagy nyereséggel, jó hozamokat kell elérniük. Nem gondoljuk, hogy ezt csak a bónuszok és a juttatások ösztönözték, amint azt ki is fejtjük a későbbiekben („A vezetők hozzájárulása a pénzügyi válsághoz”).

Éppen a biztosítók azok, akiknek hosszú távú biztonságot is ajánlaniuk kellene ahhoz, hogy betöltsék a biztonságos kikötő szerepét a kockázatokkal teli világban. A hosszú távú perspektíva több luficiklust és válságos időszakot is magában foglal. Egy vállalkozás összes vagyonának elegendőnek kell lennie ahhoz, hogy túlélje a krízis mélypontját, és gyarapodni tudjon a jobb időkben. A szolvencia-követelményeknek fel kell mérniük, hogy egy biztosító hosszú távon is eleget tud-e tenni kötelezettségeinek. Különösen ennek az ágazatnak kel felvérteznie magát ama emberi gyarlóság ellen, hogy a rövid távra összpontosítunk. Ez egyaránt vonatkozik az ügyfelekre, a befektetőkre és a vezetőkre is.

A válság strukturálisan rosszabbul érinti az életbiztosítókat, mint a nem-élet- és a betegbiztosítókat. Ez azért van így, mert rájuk jellemző a legmagasabb a tőkeszerkezet aránya (magas tőke-eszköz arány, 12:1 arányban) a mérlegben. Eme arány miatt egy 1%-os eszközérték-csökkenés azt jelenti, hogy a tőke 12%-kal csökken. Ezen kívül, ezek a társaságok gyakran kínálnak magas kockázati profilú, garantált magas hozamot (főleg a kollektív életbiztosítási szerződéseknél), és mivel a szerződések futamideje általában nagyon hosszú, korlátozottak a tartalékok újraképzése céljából végrehajtható áremelés lehetőségei. A beteg- és nem-életbiztosítók évente változtathatják áraikat az egész portfólió tekintetében. Mire az ágazat egésze bajba jut, az árak azonnal, minden ügyfél vonatkozásában fel fognak menni.

A fogyasztó szerepe

Társadalmunk jogosan védelmezi a fogyasztókat a csalásokkal és a vállalatok félrevezető magatartásával szemben. A fogyasztóvédelem azonban időnként elsiklik afölött, hogy az életben minden döntés bizonyos mértékű kockázatot von maga után, továbbá, hogy annak a személynek is viselnie kell a kockázatot (vagy annak egy részét), aki tájékozott döntést hoz. Ha a fogyasztónak szándékában állna viselni a kockázatot (vagy annak egy részét), akkor valószínűleg inkább a hosszú távú biztonságot preferálná a rövid távú hozamok helyett. Eme pozitív hatás garantálására a pénzügyi szolgáltatásoknak rendkívül jól átláthatónak kell lenniük annak érdekében, hogy lehetővé tegyék a tájékozott döntések meghozatalát. Az átláthatóság – többek között – a termék terjesztési költségére, kockázatára és hozamára vonatkozó, átfogó információt jelent.

A vezetők hozzájárulása a pénzügyi válsághoz

A bónuszok és egyéb pénzügyi ösztönzők szerepét gyakran emlegetik úgy, mint a válság mögötti egyik legfontosabb okot, és mint ilyen, az egyik legfontosabb irány, amerre megoldást keresve tekinthetünk. Egyetértünk azzal, hogy a juttatások szintje és struktúrája szerepet játszott a válság kialakulásában, de megfelelő perspektívában kell nézni a többi olyan ösztönzővel szemben, amelyek hatással vannak a vezetők cselekedeteire, illetve a részvényesek és ügyfelek által a magas hozamok elérése végett gyakorolt nyomással szemben.

A vezetők jutalma, különösen a kereskedelmi bankok és a befektetési bankok esetében olyan nagy volt, hogy ez biztosan magas kockázatok vállalására ösztökélte a vezetőket. A javadalmazás aszimmetrikus volt. Nem volt szokatlan, hogy a sikeres időkben (tíz)millió dolláros fizetéseket kaptak a vezetők, és veszteség esetén ezeket az összegeket nem kellett visszafizetniük. A biztosítási ágazatban a javadalmazás általában nem volt ennyire szélsőséges, bár voltak kiugró összegek, mint a fent említett AIG esetében.

Hogy megmagyarázhassuk az emberek cselekedeteit, és, ha tágítjuk a képet, a vezetőkét is, érdemes mélyebben megvizsgálni, módosítani vagy jobbítani a bónuszrendszert.

Véleményünk szerint, további (pszichológiai) tényezők is legalább ennyire fontosak voltak a vezetők cselekedeteiben:

  • Csak néhány évre visszamenő adatbázist használtak a hosszú távú előrejelzésekhez. Különösen egy hosszú fellendülési időszak után még nehezebbnek tűnik elfogadni azt, hogy a gazdaság le tud hanyatlani. Ez különösen a fiatalabbak esetében igaz, akik (tudatosan) nem élték meg a krízist a múltban.
  • Saját jóslataink túlbecsülése: a pénzügyi válsághoz közeledve sokan kijelentették, hogy ezúttal alacsonyabbak a kockázatok és jobb az eloszlásuk. Erről kiderült, hogy egyáltalán nem így van. Érdekes módon, kutatások azt mutatják, hogy az úgynevezett szakértők legalább olyan gyakran tévednek, mint az egyszerű emberek, de ők általában jobban meg vannak győződve a maguk igazáról (végül is, ők „bizonyítékot” gyűjtöttek).
  • A negatív forgatókönyvek szisztematikus alábecslése: az emberek általában optimisták, és ezért következetesen alábecsülik a vele járó kockázatokat. Válságos időkben, mellesleg, ennek ellenkezője történhet.
  • A döntések és/vagy előrejelzések behatárolják látómezőnket: egy döntés meghozatala után a világot annak a döntésnek a perspektívájából látjuk (vagy az azt alátámasztó jóslatokéból), és főleg azokra a tényekre összpontosítunk, amelyek megerősítik a döntést. Ez a gyakorlatban meghatározza világlátásunkat: két évvel ezelőtt, például, mindenki a hozamokra figyelt, most az emberek főleg a kockázatokra figyelnek; valószínűleg mindkét nézőpont elfogult.
  • A rövid távú eredmények túlbecsülése: egyes biztosítók nem „fedték le” pozíciójukat, mert ez a fedezet drága volt, és veszélyeztette volna a rövid távú nyereségességet. Ez összevág azzal az ismert és bizonyított hatással, hogy az emberek jobban értékelik a rövid távú eredményt, mint a hosszú távút. Az emberek inkább ma szeretnének 100 eurót, semmint a jövő héten 105 eurót.
  • A társadalmi „bizonyosság” és szakértelem miatti csordaszellem: valószínű, hogy bizonyos befektetések kockázati szintjét az emberek azért tartják elfogadhatónak, mert sok más biztosító is ugyanazt a befektetést hajtotta végre.

Ez különösen a hagyományos, garantált hozamú termékekre jellemző. Ezeket a termékeket a biztosító mérlegében magas eszköz-tőke arány jellemzi, valamint garantált megtérülés az ügyfelek számára. A valóságban a portfóliónak évente csak 11%-a újul meg. Vagyis, a portfólió 89%-a olyan kötvényekből áll, amelyeket a múltban adtak el, és amelyek ára és garanciái rögzítettek. A garanciák módosítása és a magasabb díjtételek alkalmazása annak érdekében, hogy lökést adjanak az árrésnek, és így megerősíthessék a fizetőképességet, csak nagyon lassan vezethető be a portfólióban.

A válság idején a nem garantált hozamú életbiztosítási termékek (a unit-linked termékek) sokkal kevesebb fejfájást okoztak a biztosítóknak, mivel ezek a termékek a szerződőre hárítják a befektetés hozamával kapcsolatos kockázatot. Bár ez nem szünteti meg a problémákat, a kockázat kifejezetten a végfelhasználót/fogyasztót érinti, és nem a biztosítót. Hollandiában sajnos ezeket a termékeket egy időben homályos ígéretekkel és nem átlátható, gyakran magas költségekkel adták el (ún. „nyerészkedő kötvények ügye”). Mindazonáltal ez a válságtól elkülönülő ügy.

A válság jobban érintette a nagy holland biztosítókat, mint európai társaikat. Ez elsősorban annak tulajdonítható, hogy Hollandiában több kombinált intézmény működik, amelyek biztosítási és banki tevékenységet is folytatnak (SNS-Reaal, Fortis, ING). Ez a modell sokkal kevésbé megszokott Európa más országaiban és a világ többi részén. Ezen kívül, a nagy holland biztosítók elsősorban az életbiztosításokban tevékenykednek. Ez jellemző mind Hollandiára, ahol az életbiztosítási piac viszonylag nagyobb, mint a legtöbb országban, mind főleg az Aegon és az ING nemzetközi tevékenységére. E két utóbbi cég az Egyesült Államokban, a jelenlegi válság szívében is jelentős piaci szereplő.

A holland biztosítók fizetőképessége mindazonáltal, amennyire jelenleg tudható, nem került igazán veszélybe. Bár a közzétett szolvencia-mutatók elavultak, egyetlen biztosító sem jelentett azóta fizetésképtelenséget. Ennek egyik oka, hogy a biztosítók jelentős szolvencia-puffereket halmoztak fel az idők során (> 250% volt 2007 végén, vagyis a minimális követelményszint 2,5-szerese).

A recesszió

A recesszió még várhatóan további fejfájást fog okozni a biztosítási ágazatnak, és elsősorban az életbiztosítók nyereségességét aknázhatja alá. Az életbiztosítók többnyire garantálnak egy bizonyos kamatot az ügyfeleiknek, és nagyon nehéz lehet jó hozamokat elérni az elkövetkező években. A recesszió először is megnöveli a kötvények nem-teljesítésének arányát, amelynek eredményeként veszélybe kerülnek a hozamok. Másodszor, a többi eszköz hozamai is alacsonyak lehetnek, a részvényárfolyam-esés fedezeti költsége pedig ténylegesen megnő az erős piaci áringadozás miatt. Az utolsó és legfontosabb veszély pedig, hogy a kockázatmentes kamatlábak nagyon alacsonyak maradnak az elkövetkező években (ennek az anyagnak a megírásakor a 30 éves futamidejű államkötények kamatlába 3,5% volt, nem sokkal azelőtt pedig 2,5%-on állt).

A japán válság és annak hatásai a biztosítókra

Sok jelentés hasonlítja össze a mostani világméretű pénzügyi és gazdasági válságot korábbi válságokkal. Ez a helyzet az 1990-es években Japánban bekövetkezett piaci összeomlással is, amelyet a nagy részvény- és ingatlanpiaci buborékok kipukkanása idézett elő.

Kezdjük az 1990-es évekbeli japán válság rövid összefoglalójával és annak hatásaival. Az 1980-as évek végén Japán bruttó nemzeti terméke (GNP) több mint 5%-kal nőtt évente. A részvénypiac soha nem látott magasságokat ért el, a Nikkei 225 index majdnem megháromszorozódott 1985 januárja és 1989 vége között, amikor 38 916 ponttal elérte csúcspontját. Az utána következő zuhanásban a Nikkei 20 000 pont alá esett. A japán nagyvárosok lakáspiaci árindexe 1991-ben tetőzött. Akkoriban harangozták be közel s távol, hogy az a telek, ahol a császári palota áll, olyan értékes, mint egész Kalifornia. Az ingatlankölcsönök szabályozásának bevezetése 25%-os lakásárcsökkenést eredményezett 1991 és 1993 között. Az ingatlanpiac a tartósan csökkenő árak időszakába került, egészen addig, amíg 2006-ban ismét emelkedni nem kezdtek az árak. A lakásárak összeomlása tovább erősítette a banki válságot, mivel a japán bankoknak rengeteg nagy hitel-kintlévősége volt az ingatlanszektorban.

A japán gazdaság lassan növekedett az 1990-es évek elején. 1997-től 2003-ig csak a defláció mentette meg a GNP-t a csökkenéstől. Ugyanakkor erősen zuhantak a kamatlábak. 1991-ben a Bank of Japan kamatlába 6%-on tetőzött, de 1995-re ez 1%-ra esett, és azóta is ez alatt maradt. Ez az alacsony kamatláb táplálta a világméretű hitelbuborékot. A fedezeti alapok, a japán háztartások és még sokan mások az egész világon japán jenben vettek fel kölcsönöket azért, hogy azt máshol befektessék. Most sietnek ezeket visszafizetni.

A kormány először csak korlátozott mértékben reagált a pénzügyi válságra, különösen azért, mert azt hitte, a kétes kintlévőségek száma csekély, és attól félt, hogy a nagyközönség nagyon negatívan reagálna a nagy pénzintézetek szanálására. A végül mégiscsak meghozott intézkedések (tőkeinjekciók és egy szervezet felállítása a kétes kintlévőségek felvásárlására) nem voltak elegendőek a pénzügyi krízis hullámának megfordítására. 1997 és 1998 között három nagy bank és két tőzsdei bróker omlott össze. Ez drasztikus lépésekre sarkallta a kormányt és a Bank of Japan-t, bár némileg megkésve. A pénzügyi megújulási program (Financial Renewal Program) előírta a bankok eszközei minőségének szigorú felmérését. Ez némileg visszahozta a piacba vetett bizalmat. Ezen túlmenően, egy, a kormány által felállított mentőöv-alap 41 céget mentett meg a bedőléstől oly módon, hogy átvette a mérlegben szereplő adósságaikat.

A válság a biztosítási ágazat számára is fordulópontot jelentett.

Miután kipukkadt a vagyonlufi, hatalmas rés támadt a kötvényesek számára garantált hozamok és a befektetések tényleges, nagyon alacsony megtérülése között. Bár a garantált hozamok az 1990-es évek kezdetén jellemző 6,25%-ról 1,5%-ra csökkentek 2001-re, az államkötvények hozama még gyorsabban zuhant. Az alacsony kamatlábhoz az ingatlanárak esése és gyenge részvénypiacok társultak. A biztosítók kénytelenek voltak magasabb kockázatot vállalni ahhoz, hogy ki tudják fizetni a garantált hozamokat. Nem minden biztosító volt sikeres, az ágazat egésze 11 milliárd dollárt veszített 2001-ben. 1997 és 2001 között nyolc biztosító, ennek következtében 10 millió kötvény dőlt be, amely a japán életbiztosítási piac eszközértékének mintegy 10%-át érintette. Minden érintett kötvényes számára jelentősen csökkentek a hozamok, messze az eredetileg garantált hozamok alá.

A helyzet nem teljes mértékben vetíthető rá a mostani hollandiai helyzetre, még akkor sem, ha a kamatláb hosszú ideig alacsony marad. Akkoriban sok japán befektető portfóliója egyenesen gyengének volt mondható. Ez nem vonatkoztat el attól a ténytől, hogy a tartósan alacsony kamatláb forgatókönyvének is jelentős hatása lehet Hollandiára, és hogy ennek nagyon alapos megértése kulcsfontosságú.

Hogyan erősítsük meg a holland biztosítási ágazatot?

A holland biztosítók fontos szerepet töltenek be a társadalomban, mert kockázatot vállalnak, és ezzel biztonságos kikötőt kínálnak. Ez a szerep nagyban különbözik a bankokétól, amelyek a pénzpiacok előmozdítói. A biztosítók szerepe a nyugdíjalapokétól is egyértelműen elválik. Ez utóbbiak végül is erősen standardizált kollektív szerződéseket kínálnak öregségi nyugdíjra, a biztosítók viszont különféle célokra, jobban az ügyfélhez igazított szolgáltatást nyújtanak.

Úgy véljük emiatt, hogy a biztosítók számára levonható tanulságok és adható ajánlások különböznek a bankokra és nyugdíjalapokra vonatkozóktól. Ugyanakkor biztosítani kell, hogy ne nagyon törjön meg a szereplők közötti versenyhelyzet.

Válságelemzésünk alapján négy ajánlást mutatunk be a stabil és válságoknak ellenálló biztosítási ágazat megtartására, amely a jövőben is fontos szerepet fog tudni játszani a holland társadalomban. Ez a négy ajánlás jól illeszkedik az európai jogalkotásról és szabályozásról a „Szolvencia II.” keretében zajló tárgyalásokba. Azokra a specifikus témákra irányítják a figyelmet, és mélyebb vizsgálatukra sarkallnak, amelyek véleményünk szerint létfontosságúak ahhoz, hogy az ágazat válságbiztos legyen a jövőben.

A Szolvencia II. és a válság

A Szolvencia II. tervezett bevezetésének célja a biztosítóktól megkövetelt szolvencia-pufferek és az általuk ténylegesen viselt kockázatok jobb összehangolása.

A Szolvencia II. három fontos területet foglal magában, amelyeket „pilléreknek” is neveznek. Az 1. pillér mennyiségi követelményeket tartalmaz (mekkora tőkéje legyen a biztosítónak). A 2. pillér minőségi követelményekkel, valamint a biztosítók hatósági szabályozás alá eső tevékenységével foglalkozik. A 3. pillér a piaci fegyelemről és a hatóságoknak küldendő beszámolókról szól.

Az 1. pillér a technikai készségekkel, a minimális tőkekövetelménnyel (Minimum Capital Requirement vagy MCR) és a szavatolótőke-követelménnyel (Solvency Capital Requirement vagy SCR) foglalkozik. Ezek a követelmények változást jelentenek a jelenlegi politikához képest, amely csak a biztosítási kockázatot érinti, és azt írja elő, hogy minden fajta kockázatot figyelembe kell venni. A biztosítóknak a piaci kockázat (a befektetések értékcsökkenési kockázata), a hitelkockázat (annak kockázata, hogy azok a partnerek, akiknek pénzt kölcsönöztek,nem tudják visszafizetni tartozásaikat), valamint a működési kockázat (annak kockázata, hogy egyes rendszerek meghibásodnak, vagy például bizonyos folyamatok nem bizonyulnak elegendőnek a csalás megakadályozására) miatt kell tőkét tartalékolniuk. Ezek közül jelenleg egyik sincs benne a Szolvencia I.-ben, bár ismert, hogy súlyos fenyegetést jelenthetnek egy biztosító fizetőképességére nézve.

A 2. pillér arra kényszeríti a biztosítókat, hogy elégséges forrást allokáljanak a jövőben felbukkanó kockázatok felismerésére, mérésére és kezelésére. Ezt az ún. „Own Risk and Solvency Assessment” (saját kockázati és fizetőképességi vizsgálat), azaz ORSA eljárás alapján kell elvégezni. A 2. pillér ezen kívül azt is előírja, hogy a kockázatkezelést, kockázati modellezést (belső modellek esetében), a megfelelőséget (compliance), a belső ellenőrzést és az aktuáriusi munkát megfelelően lássák el. A 2. pillér vezeti be a vezetők számára előírt szakmai tudással és képességekkel kapcsolatos kritériumokat. Tartalmaz továbbá egy ún. „Supervisory Review Process”-t (SRP), azaz felügyeleti ellenőrzési folyamatot, amely kijelenti, hogy a szabályozó hatóság határozza meg minden biztosító esetében, hogy elég tőkével rendelkezik-e, és hogy a kockázatkezelési és irányítási struktúrák megfelelnek-e az adott biztosító típusának, méretének és összetettségének. Jelenleg sok vita folyik a nemzeti kormányok, az Európai Parlament és az Európai Bizottság között a biztosítói cégcsoportok szabályozójának szerepéről. Ennek a vitának a lényege az a kérdés, hogy milyen szerep hárul ama pénzügyi csoportok szabályozójára, amelyek több országban is tevékenykednek, ama országok szabályozó hatóságainak szerepével szemben, ahol eme cégcsoportok leányvállalatai működnek.

A 3. pillér előírja, hogy a biztosítóknak átláthatóbbnak kell lenniük azáltal, hogy több információt osztanak meg és tesznek közzé. Ez átláthatóbbá teszi a piacot, ennek eredményeként érthetőbbek lesznek a kockázatok, ez pedig elősegíti a biztosítók közötti versenyt. Véleményünk szerint a Szolvencia II. a jó irányba tett nagyon fontos lépés, és korábbi bevezetése korlátozhatta volna a válság hatását néhány biztosító esetében.

Ajánlásaink nem mennek szembe a Szolvencia II. által vett irányvonal lelkületével. Fontos ezért, hogy folytatódjon a Szolvencia II. körüli vita és munka a szükséges jobbítások tárgyában, pontosan ama platform eszközeivel. Az ajánlások a vitán belüli fókuszt terelik egy adott irányba.

A buborék-kezelésre összpontosítsunk, ne a válságmenedzsmentre

Ha megnézzük az 1920-as és 30-as évek részvénypiaci krachjait, illetve a legutóbbi fejleményeket, felmerül a kérdés, hogy krachhal vagy buborékkal van-e dolgunk.

Az 1930-as évek válságára vonatkozóan gyakran elhangzik, hogy az 1929-es részvényárak egészen 1954-ig nem tértek vissza. Vagyis, 25 évbe telt, hogy a részvényárak magukhoz térjenek.

Ez mutatja, milyen mély volt a válság. A szám azonban azt is megmutatja, hogy nem az esés mélysége volt rendkívüli, hanem elsősorban az előtte lezajlott hatalmas emelkedés. A részvényárak messze az éves 2%-os átlagos teljesítménynövekedés felett nőttek az egész időszakban. Ez a százalék talán alacsonynak tűnik a jelenlegi százalékokhoz képest, de azokban az időkben tényleg szokás volt a viszonylag magas (5% körüli) osztalékfizetés. A jelenlegi kép nem sokban különbözik; ismét sokkoló, milyen gyorsan nőttek a részvényárak a közelmúltban, mintegy 6%-os teljesítménynövekedéssel (és további 3%-os osztalékkal). Ily módon, a részvényárak esése elsősorban ennek a hatalmas lufinak a vége.

A biztosítóknak nem szabad csak a hitelminősítőkre hagyatkozniuk

Sok kritika éri a hitelminősítő intézetek szerepét és javadalmazási struktúráját (azok fizetik őket, akiket minősítenek) a kompozit pénzügyi termékek kockázatainak megítélésében. Ez a kritika, véleményünk szerint, jogos. Mindazonáltal, a biztosítóknak mint professzionális befektetőknek is megvan a maguk szerepe az általuk megvásárolt eszközök és a hozzájuk kapcsolódó kockázatok felmérésében. Ha harmadik fél szolgáltatásait veszik igénybe, akkor is felelősek ennek a harmadik félnek a megítélésben. Nem jogos ezért teljes egészében, vagy akár csak nagyrészt a hitelminősítők elégtelen kockázati megítélését hibáztatni.

A kockázatok mérlegelése a hozamokkal szemben a biztosító vezető testülete minden tagjának felelőssége

Az AIG példája jól illusztrálja ezt a gondolatot. Az AIG aktívan működött a hitelderivatív piacon, amely egy elsősorban bankok által kínált termék, ahol védelmet kínálnak a befektetőknek arra az esetre, ha a kötvényeiket csőd miatt nem fizetik vissza. Az AIG Financial Products Corp, az AIG (banki) részlege, amelyik ezzel foglalkozott, jó árréseket és hatalmas növekedést produkált. A portfólió az eme derivatíváknak való „kitettségben” néhány éve alatt 600 milliárd dollárra nőtt. A Wall Street Journal 2008. október 31-i száma beszámolt egy különleges kockázati modellről, amelyet eme portfólió kockázatainak felmérésére használtak. A modell azonban figyelmen kívül hagyta azt a lehetőséget, hogy az érintett részlegnél, az „AIG Financial Products Corp”-nál több tőkét kellene tartalékolni, extra garanciául a kötvények értékcsökkenésének vagy az AIG csoport leminősítésének esetére. És pontosan ez következett be: mivel az AIG csoport minősítését lefelé módosították, az AIG kénytelen volt fedezetként (extra garancia-letétként vagy „pótfedezet fizetésére való felszólításként”) több tőkét áramoltatni ebbe a részlegébe. A pénz pedig egyszerűen nem állt szabadon rendelkezésre a csoporton belül. Ennek következtében azonnali likviditási probléma keletkezett az AIG-nál.

Most az a kérdés, hogy a menedzsment rájött-e, hogy ez a kockázati elem nem volt része a modelleknek, és alábecsülte ennek a specifikus kockázatnak a nagyságát, vagy pedig egyszerűen csak nem ismerte és nem látta a modell kimenetelét, mint a portfólió kockázatfelmérésére vonatkozó teljes igazságot.

Mindkét esetben levonhatjuk a következtetést, hogy a vezetés nem értette meg kellően a kockázatokat. Ez a példa illusztrálja azokat a problémákat, amelyek más biztosítóknál is jelen vannak, csak sokkal kisebb mértékben. A biztosítási ágazatban különösen a kötvények hitelkockázata és az ügyfélkockázat, és néhány biztosító esetében állítólag a részvényáresés (le nem fedett) piaci kockázata vezetett az eszközök váratlan leértékelődéséhez. A vezető testület tagjai anélkül bíztak a kockázati szakértőkben és a kockázati modellekben, hogy teljes mértékben tisztában lettek volna azok korlátaival.

A kockázatkezelés továbbra is kulcsfeladata az egész vezető testületnek. Ha a vezető testület nem ért teljes egészében egyes termékeket vagy befektetéseket, tartózkodnia kell attól, hogy ezekben részt vegyen.

Az úgynevezett stressz-tesztek tudják felmérni a szélsőséges helyzeteket és megmutatni azok következményeit. Hogy a modelleken kívüli kockázatokra is ráirányíthassuk a figyelmet, olyan forgatókönyveket lehet használni, amelyek azokat a helyzeteket írják le, hogy mikor kerülhet egy biztosító nehéz helyzetbe. Ez a forgatókönyv mindenféle kockázatot és problémát tartalmazhat, olyanokat is (és különösen olyanokat), amelyek nincsenek benne a kockázati modellekben.

A szabályozó vállaljon aktívabb szerepet, amikor szükséges

A legutóbbi lufi idején néhány szabályozó hatóság észrevette a vállalatoknál az erősödő kockázatokat, és figyelmeztette őket erre. További intézkedéseket azonban nem hoztak. Nem állítottak fel követelményeket a szükséges kockázati többletpufferekre, nem vezették be olyan eszközök további növelésének a tilalmát, amelyeket „buboréknak” ítéltek meg.

Véleményünk szerint, szükség van legalább a beavatkozásra vonatkozó hiteles fenyegetésre, amikor egy buborék kezd kialakulni. Ha egy szabályozó hatóság nem ír elő semmilyen konkrét intézkedést, akkor az egyéni szereplők esetleg tartózkodnak az olyan fontos lépések megtételétől, amelyek egyébként minden piaci szereplő részéről racionálisak lennének (mint például extra tőketartalékok képzése). Végül is, ha egy adott résztvevő megteszi, saját versenyhelyzetét veszélyezteti. Alacsonyabb hozamot kínál az ügyfeleinek és/vagy a tőkeszolgáltatóknak. Megvan az esélye annak, hogy ezek a szereplők máshová viszik a pénzüket.

Ide tartozhatna a magasabb szolvencia-követelmények bevezetése, amelyek módosíthatóak pl. az eszközpiacokon bekövetkező értékváltozások függvényében, annak érdekben, hogy a részvényárak esésének hatása tompítható legyen. Másik példa: bizonyos eszközkategóriákba való befektetés tilalma, amelyeket potenciálisan túlságosan kockázatosnak ítélnek (mint pl. a CDO-k), vagy annak előírása, hogy az jelentős értékvesztés kockázatát le kell fedni.

A buborékok keletkezésével kapcsolatos ismeretek terjesztésére a szabályozó hatóságoknak tárgyalásokat kell kezdenie a vállalatok vezetőségével a kockázat és hozam integrált szemléletéről, ama termékek esetében is, amelyek tényleg nagyon jól teljesítőnek tűnnek. Ez jelentős munkát jelent a szabályozó számára, akinek mélységében kell ismernie a holland biztosítási piacot, és képesnek kell lennie megbeszélést folytatni a biztosítókkal egy szinten.

Fontos, hogy ezt európai szinten koordinálják, sőt még jobb lenne, ha ez globális méretekben történne. Szükséges ezért, hogy ez a szempont kellő hangsúlyt kapjon a Szolvencia II. tárgyalásai során.

A hollandiai cégek erős tőkepozícióját továbbra is garantálni kell

A biztosítók felügyelete jelenleg főleg országos szinten történik: ezen a szinten a jogi személyek a helyi szabályozással foglalkoznak. Ez mind a helyi szereplőkre, mind a nemzetközi biztosítói csoportok helyi leányvállalataira igaz. A törvényben megkövetelt, fizetőképességi tőkepufferrel is helyileg kell rendelkezniük.

A pufferekre vonatkozó jelenlegi követelményeket a Szolvencia I.-ben rögzítették. Ezek a minimális követelmények azonban véleményünk szerint egyáltalán nem olyan magasak. Hollandiában különbséget fognak tenni az SCR (Solvency Capital Requirement, azaz szavatolótőke-követelmény) és az MCR (Minimum Capital Requirement, azaz minimális tőkekövetelmény) között, ahol az előbbi azt a tőkeszintet mutatja, amelyet a biztosítóknak fenn kell tartaniuk annak érdekben, hogy egy év távlatában nagy (99,5%-os) biztonsággal eleget tudjanak tenni kötelezettségeiknek, az utóbbi pedig egy ún. „drop dead” (halálozási) tőkekövetelmény-szintet állít fel, amely alatt a legsúlyosabb felügyeleti intézkedéseket kell foganatosítani.

Jelenleg arról folyik a vita, hogy a biztosítói csoportoknak a leányvállalataik (mint pl. a holland vállalatok) szavatolótőkéjét az MCR és az SCR szintje között inkább központilag, mintsem helyileg kellene tartaniuk, ha ehelyett az anyavállalat tőkegaranciát nyújt a leányvállalatai részére. A leányvállalat szintjén mindig tartani kell az MCR-t. Ez a lépés érthető a kockázatok eloszlása szempontjából: végül is, azzal, hogy a tőke központilag megmarad, a kockázatok kollektíve oszlanak meg a csoporton belül. A csoport, mint egész, tompíthatja egy adott országban működő vállalatának problémáit.

A tőkésítésről zajló vitán kívül egy kapcsolódó eszmecsere is folyik a biztosítók felügyeletéről. A jelenlegi „solo plus supervision” modell keretében a felügyeleti ellenőrzés főleg helyi szinten történik (solo). A biztosítói csoportok számára (korlátozott) szabályozás történik emellett csoportszinten, mintegy extra felülvizsgálatként (plus). A jobb harmonizáció érdekében jelenleg három alternatív modell kerül megvitatásra: minden olyan ország felügyeletének részvételével végzett szabályozás, ahol a pénzügyi konglomerátum tevékenykedik (felügyeletek kollégiuma), ugyanez a modell, de úgy, hogy a konglomerátum anyaországának felügyelete egyértelmű vezető szerepet játszik (csoporttámogatású felügyelet), vagy pedig egyetlen átfogó európai szabályozó testületbe való integrálódás.

Ahhoz, hogy felismerhessük azt a helyzetet, amelyben jelenleg számtalan nemzetközi biztosító van, és hogy felállíthassuk a lehető leghatékonyabb felügyeleti modellt, ez utóbbi modell az optimális. Az európai piacok azonban jelenleg nagyon különbözőek, nem csak a terméktípusok, hanem az adózási rendszerek és az elosztási csatornák tekintetében is.

Azt állítjuk, hogy a helyi szabályozás létfontosságú, és az is marad a biztosításban. Amint azt az előbbi ajánlásban jeleztük, a szabályozó hatóságoknak aktívabbnak kell lenniük annak meghatározásában, hogy mi megengedett és mi nem egy adott piacon. Ezzel biztosítaniuk kell, hogy a túl magas kockázatokat elkerülik, és hogy a piacon azonos szabályok alapján, egyenlő esélyek vonatkoznak mindenkire. A felügyeleti szerveknek vizsgálniuk is kell a szabályok betartását. Ez a helyi piac és a szereplők alapos ismeretét igényli.

Ezek a garanciák továbbá nem módosíthatók visszamenőleges hatállyal, amikor nehézzé válik a helyzet (végül is, ezért vannak a garanciák). Meg kell akadályoznunk azt, hogy ha visszanézünk 10 év távlatából, azt láthassuk, hogy a kamatok és a hozamok akkor alacsonyak voltak, de továbbra is túlzottan magas garanciákat nyújtottak az ügyfeleknek, anélkül, hogy ennek összeegyeztetésére megfelelően kiegészítették volna a szavatolótőke-tartalékokat.

A négy ajánlás erre a helyzetre is alkalmazható (némileg módosított formában):

1. Buborék-kezelés: Bár ez nem egy buborék, az a következtetés, hogy jobb a bekövetkezése előtt gondolni a válságra, itt is érvényes. Ha hezitálunk a lépések megtételéről, mert lehet, hogy be sem következik ez a jövőbeni forgatókönyv, az azt jelenti, hogy biztosan túl késő lesz, ha mégis beüt.

2. A kockázatok mérlegelése a hozamokkal szemben: Ebben a helyzetben is, a vezető testület minden tagjának teljes mértékben tisztában kell lennie a strukturálisan alacsony kamatláb és alacsony megtérülések elkövetkező 10-15 évre kiható következményeivel.

3. Felügyeleti szerv: Egyedi biztosítóknak nagyon nehéz egyoldalú lépéseket tenni, például azért, hogy alacsonyabb szintű garanciákat nyújtsanak vagy szélsőségesen magas szavatolótőkét tartsanak fenn a jövőbeni forgatókönyv ellensúlyozására (pl. áremeléssel). Ezért a felügyeletnek is szerepe van. A felügyelet állíthat fel például egy szerény, törvényben maximált garantált hozamot, nyereségrészesedéssel kiegészítve arra az esetre, ha az eredmények mégis jobbak lesznek. De bizonyára vannak alternatívák is, mint például egy, a piaci kamatlábhoz kötött kamatgarancia, vagy fokozatos szavatolótőke-elhatárolás egy ilyen helyzet megoldására.

4. A holland cégek tőkepozíciója: Fontos, hogy garantálják a holland leányvállalatok tőkepozícióját, éppen az ilyen extrém helyzetekre. Ha a többi ország versenyszempontokból továbbra is magas garanciákat nyújt, a kamatláb pedig hosszú távon alacsony marad, akkor a holland ügyfelek vagyona nem kerül veszélybe.

A biztosítók nem bankok, és ezért másképpen kell kezelni őket

Bár a bankokat és a biztosítókat gyakran veszik egy kalap alá a közös „pénzintézet” elnevezéssel, és a határvonal egyes pontokon tényleg elmosódott, mi mégis úgy gondoljuk, hogy ez a két piaci szereplő alapvetően különbözik egymástól, és ezért más-más megközelítést igényelnek. Ez a helyzet két speciális területen: a válság előidézésében játszott, és a társadalomban betöltött szerepük.

1) A válság előidézésében játszott szerepük: A bankok aktív szerepet játszottak a válság előidézésében, például a pénzkölcsönzés normáinak lazításával és ily módon sok másodrendű jelzáloghitel kihelyezésével. Ezen kívül, ezeket a kölcsönöket eszközzel fedezett értékpapírokba csomagolták, amelyeket azután eladtak másoknak. Ők játszották a legnagyobb szerepet az újonnan létrehozott hitelderivatív (kötvénykockázat swap) piacon is, amely fedezte az ABS-eken elszenvedett veszteségek kockázatát. A biztosítók elsősorban ezeknek a termékeknek a megvásárlásában vettek részt, befektetéseik részeként, anélkül, hogy értékén vizsgálták volna a kapcsolódó kockázatokat. (A nyugdíjalapokkal együtt) ők is befektettek – időnként agresszívan – például a magántőke- és fedezeti alapokba, és ez hozzájárult az ágazat magas adósságrátájához és átláthatatlanságához. Vagyis a biztosítók is megtették a magukét, de nem a bankokkal megegyező arányban.

A közfelfogás szerint néhány biztosító, mint az AMBAC és az AIG az Egyesült Államokban, kivételt képez ez alól. Ők garanciákat bocsátottak ki az eszközzel fedezett értékpapírokra. Ezt nem a biztosítótársaságaikon keresztül tették, hanem csoportszinten, (banki) részlegeik révén, amelyeket kifejezetten erre a célra hoztak létre. Az AIG ezért a 20. helyen áll a hitelderivatív piacon működő cégek listáján. A többi szereplő bankokból áll.

Ennek következménye, hogy a bankok szabályozása közben arra is oda kell figyelni, hogy megakadályozzuk a jövőbeni eszközbuborékok kialakulását, például úgy, hogy megszigorítjuk a termékek piacra dobásával kapcsolatos eljárásokat. A biztosítók esetében ezeknek a termékeknek a megvásárlásával és kockázatelemzésével kapcsolatos szabályokra kell összpontosítani a figyelmet, annak érdekében, hogy felkészültebbek legyenek a lufi kipukkadásakor.

2) Társadalmi szerepük: A bankok fontos szerepet töltenek be a társadalomban azzal, hogy lehetővé teszik, hogy a gazdaság mint egész funkcionálhasson. Főleg magánszemélyektől szereznek pénzt, és kölcsönadják a vállalkozásoknak és magánszemélyeknek, s ily módon a források optimálisan befektethetők (a hozamok és kockázatok mérlegelése alapján).

Ez a szerep nagy társadalmi jelentőséggel bír, és bár az elmúlt években sok minden félresiklott, nincs más olyan szereplő, aki logikusan betölthette volna ezt a funkciót. A bankok által kölcsönvett pénz jórészt rövid távú finanszírozás (látra szóló), ami nem vonatkozik természetesen az általuk kibocsátott hitelekre (ez elfogadhatatlan lenne a vállalkozások számára).

Létfontosságú ezért a bankokba vetett bizalom, és katasztrofális a bankok megrohamozása, amikor a magánszemélyek azonnal ki akarják venni a pénzüket, mert ez azonnali likviditási problémát eredményez.

A biztosítók szerepe eltérő. Ők jelentik a biztonságos kikötőt a kockázatokkal teli társadalomban. Az életbiztosítók esetében ez azt jelenti, hogy hosszabb távú perspektívával rendelkeznek: ők hosszabb időszakokra nyújtanak garanciákat. Ez azt is jelenti, hogy az ügyfelek nem tudják csak úgy félidőben kivenni a vagyonukat. A biztosítókat ezért gyakorlatilag nem fenyegeti a likviditási kockázat. Számukra sokkal fontosabb a fizetőképesség (vagyis, hogy van-e elég tartalékuk a hosszú távú kötelezettségek teljesítésére). Ezt a fizetőképességet különösen a befektetéseken elért hozamok érintik. Ezért az egyik legnagyobb kockázat az, hogy az elért hozamok strukturálisan alacsonyabbak lehetnek, mint az ügyfeleknek garantált hozamok.

Ennek következménye, hogy a támogatási intézkedések, mint pl. a kormánytól (szintén nagy marzzsal) kapott tőkeinjekciók nagyon értékesek lehetnek a bankok számára: megerősítik a tartalékokat, és így a magánszemélyek tudják, hogy nem kell aggódniuk, pénzük biztonságban van ezeknél az intézményeknél. Általában ezekre az injekciókra csak rövid időszakra van szükség. Gyenge fizetőképesség esetén a biztosítók legfőbb aggodalma az, hogy sokkal hosszabb időre van szükségük pozícióik megerősítéséhez. Ez úgy érhető el, ha átmenetileg alacsonyabb szolvencia-szinteket is elfogadnak (analóg módon azzal, hogy elfogadják a nyugdíjalapok alulfedezettségét), vagy tőkeinjekciók révén. Ezeket az injekciókat azonban alacsony kamatláb mellett kell, hogy adják. Lehet, hogy az ilyen tőkeinjekció papíron jól mutat, de a valóságban nem sokat segít.


The Boston Consulting Group

Szerkesztette és fordította: Tiborszky Péter

Vissza a lap tetejére