Könyvében megállapítja, hogy téves és félrevezető a jelenleg uralkodó nézet, miszerint a piacok egyensúlyi helyzetre törekednek, tehát bármiféle deviancia a véletlen műve. Úgy véli, csak a piacok tényleges működésén alapuló, új paradigmarendszerrel kerülhető el a nagyobb katasztrófa és a gazdaság összeomlása. Lényegre törő írásában gyakorlati és filozófiai megközelítéseket egymásba fűzve felbecsülhetetlen adalékkal szolgál a hitelválság megértéséhez, és segít felmérni a várható következményeket az Egyesült Államokra, illetve a globális gazdaságra nézve.

Bevezetés

Az 1930-as évek óta ez a legsúlyosabb pénzügyi válság. Bizonyos tekintetben a mostani helyzet hasonlít ugyan az elmúlt huszonöt évben tapasztalt krízisekre, ám van egy óriási különbség: ez a válság a dollár nemzetközi tartalékdeviza-szerepén alapuló hitelexpanzió korszakának végét jelzi. Míg az időszakosan kirobbanó válságok egy nagyobb ívű fellendülés/hanyatlás folyamat részeinek tekinthetők, addig a jelenlegi krízis egy több mint huszonöt éve tartó szuperboom betetőzését jelenti.

Az események megértéséhez új paradigmára van szükség. Téves, sőt félrevezető az az igen elterjedt né­zet, miszerint a pénzpiacok mindig az egyensúlyi helyzet felé tartanak. A jelenlegi problémákat nagymértékben köszönhetjük annak, hogy a nemzetközi pénzügyi rendszer is éppen ezen az elméleten alapul.

Az általam javasolt új paradigma nem korlátozódik a pénzpiacokra. A gondolat és a valóság közötti kapcsolatra épül, hangsúlyozva, hogy a történelem alakulását nagymértékben befolyásolják a különféle téveszmék és félreértelmezések. A londoni közgazdasági egyetem, a London School of Economics hallgatójaként kezdtem kidolgozni ezt a fogalmi keretrendszert, még mielőtt magam is a pénzpiac aktív szereplőjévé váltam volna. Mint már korábban is megírtam, nagy hatással volt rám Karl Popper filozófiája, amelynek eredményeként kritikusan vizsgáltam át a tökéletes verseny elméletét igazoló hipotéziseket, különös tekintettel a tökéletes tudás feltételezésére. Rádöbbentem, hogy a piaci szereplők döntései nem alapulhatnak kizárólag a tudáson, hiszen elfogultságuk és téves elképzeléseik nemcsak a piaci árakra, hanem az azok mögött levő fundamentumokra is hatással vannak. Felismertem, hogy a szereplők gondolkodása kettős funkciójú. Egyrészt igyekeznek megérteni helyzetü­ket, amit én kognitív funkciónak neveztem el.

Másrészt viszont változtatni szeretnének az eseményeken, ami pedig már a részt vevő (manipulációs) funkció lé­nyege. Noha a két funkció ellentétes irányú, bizonyos körülmények között egymással is kölcsönhatásba lépnek. Ezt a kölcsönhatást nevezem reflexivitásnak.

Amikor piaci szereplővé váltam, a pénzpiacokra is alkalmazni kezdtem ezt a fogalmi rendszert. Segítsé­gével jobban megértettem a kezdetben önerősítő, majd önpusztító fellendülés/hanyatlás folyamatokat, és befektetésialap-kezelőként is nagy hasznomra vált ez a fajta látásmód. A reflexivitás elméletét már első munkámban, A pénz alkímiájában is kifejtettem 1987-ben, és bár a könyv kedvező visszhangra talált, a gazdaságkutatók nem vették igazán komolyan. Ráadásul jómagam is kételkedtem abban, hogy valóban új és jelentős elmélettel álltam elő. Olyan alapvető filozófiai problémákat boncolgattam ugyanis, amelyeket mások is mélyrehatóan tanulmányoztak, és meglehet, hogy a témával kapcsolatban már mindent elmondtak. Mindenesetre számomra továbbra is nagyon fontos maradt ez a fogalmi rendszer. Alapkezelőként a pénzkeresésben, filantrópként pedig a költekezésben nyújtott segítséget, s eközben identitásom szerves részévé vált.

A pénzügyi válság kirobbanásakor már visszavonultam az aktív alapkezeléstől, és a korábban agresszí­vebb politikát folytató fedezeti alapomat szerényebb lendületű alapítványi alappá szerveztem át. A válság azonban ismét a pénzpiacokra irányította figyelmemet, és újra aktívan bevont a befektetési döntésekbe. Ekkor, vagyis 2007 vége felé határoztam el, hogy az aktuális helyzet elemzését és magyarázatát újabb könyvben foglalom össze. Három szempont motivált mindebben. Először is: szükség lett egy olyan új paradigmára, amellyel jobban megérthetjük a körülöttünk zajló eseményeket. Másodszor: befektetési döntéseimnél is sokat segít, ha a témát mélyrehatóbban ismerem. Harmadszor pedig az aktualitásnak köszönhetően a reflexivitás is komolyabb figyelmet kaphat a pénzpiacok elemzésével. Egy elvont elmélet iránt igen nehéz felkelteni mások érdeklődését, azonban a pénzpiacok alakulását élénk figyelem kíséri, különö­sen most, amikor kaotikusabb a helyzet. Már A pénz alkímiája című munkámban is egyfajta laboratóriumnak használtam a pénzpiacokat a reflexivitás igazolá­sára; ám a jelenlegi helyzet kiváló alkalom arra, hogy egyszerre demonstráljam az elmélet jelentőségét és alkalmazhatóságát. A három motiváló szempont közül talán ez utóbbi volt az, amely leginkább sarkallt a könyv kiadására.

Nehezítette azonban munkámat, hogy az írás közben több cél is mozgatott. Lényegesen egyszerűbb lett volna, ha csupán a pénzügyi válság elemzésére vállalkozom. Emiatt is érdemes tehát megnézni röviden, hogy miképpen alkalmazható a reflexivitás elmé­lete erre a válságra. A tökéletes tudást feltételező klasszikus közgazdaságtannal szemben úgy vélem, nincs olyan piaci szereplő, vagy monetáris, illetve költségvetési szerv, amely kizárólag ismeretekre hagyatkozva hozna döntéseket. A piaci árakra igenis hatással vannak a téves nézetek és félreértelmezések, mi több, a piaci árak maguk is befolyásolják a mögöttük levő úgynevezett fundamentumokat. Az árak nem véletlenszerűen ingadoznak az egyensúlyi helyzet körül, mint ahogyan azt a ma elfogadott nézet hirdeti. A szereplők és a szabályozók elképzelései sohasem egyeznek az aktuális helyzettel, így a piacok sem érik el a gazdaságtan által kötelezőnek tartott egyensúlyt. A percepciót és a valóságot kétirányú reflexív kapcsolat köti össze, amely kezdetben önerősítő, majd végül önpusztító fellendülés/hanyatlás folyamatok, illetve buborékok kialakulását eredményezheti. A buborékok mögött mindig egy trend és egy téveszme reflexív kölcsönhatása áll. Az amerikai ingatlanpiacon épp egy ilyen buborékot figyelhettünk meg nemrég, ám a jelenlegi válság esetében nem egy hasonló lufi kipukkadásáról van szó. Ez az eddig látott összes időszakos pénzügyi krízist felülmúlja. A korábbi válságok mind egy olyan – általam szuperbuboréknak nevezett – hosszan tartó reflexív folyamat részei voltak, amely az elmúlt huszonöt esztendő alatt bontakozott ki. Itt is megfigyelhetünk egy uralkodó trendet, a hitelexpanziót, és egy domináns tévképzetet, a piaci fundamentalizmust (ez utóbbi a XIX. században még laissez faire volt), amely szerint a piacoknak szabad kezet kell adni. Ennek az uralkodó trendnek és téveszmének voltak a sikeres megmérettetései a korábbi krízisek, míg a mostani válság már azt a fordulópontot jelenti, ahol a trend és a téveszme egyaránt tarthatatlanná válik.

Mindez természetesen alaposabb magyarázatot igényel. A háttér bemutatását követően a könyv első részét már a pénzpiacokon túlmutató reflexivitás elméletének szentelem. Akiket kizárólag a jelenlegi válság érdekel, kissé nehézkesnek fogják tartani ezeket az oldalakat, ám ha mégsem sajnálják a fáradságot, remélhetőleg hasznos olvasmányban lesz részük. Voltaképpen itt fejtem ki azt, ami mindig is a legjobban érdekelt, ami az egész életem munkája. Akik olvasták korábbi könyveimet, bizonyára észreveszik az ismétlődéseket, hiszen üzenetem lényege mit sem változott. A második részben kerül sor a jelenlegi helyzet elem-zésére az elméleti keretek és alapkezelői tapasztalataim felhasználásával.

A háttér

Hivatalosan 2007 augusztusában robbant ki a jelenlegi pénzügyi válság. Ekkor történt ugyanis, hogy a központi bankok beavatkozásra kényszerültek a bankrendszer likviditása érdekében.

A BBC A KÖVETKEZŐKRŐL SZÁMOLT BE :

  • AUGUSZTUS 6.: Csődöt jelentett az egyik legna¬gyobb független amerikai jelzálog-hitelező, az American Home Mortgage, miután alkalmazottainak nagy részét elbocsátotta. A vállalat úgy fogalmazott, hogy a másodlagos (subprime) hitelezők és adósok megnövekedett száma miatt a cég az amerikai ingatlanpiaci árzuhanás áldozatává vált.
  • AUGUSZTUS 9.: Befagyott a rövid lejáratú hitelek piaca, azt követően, hogy a francia BNP Paribas bankóriás három, mintegy 2 milliárd eurót érő befektetési alapját is felfüggesztette az amerikai sub-prime jelzálogszektor problémáira hivatkozva. A BNP állítása szerint a piac megszűnése kiszámíthatatlanná tette az aktuális tőkeértéket. A másodlagos hitelösszeomlás enyhítése céljából az Európai Központi Bank 95 milliárd eurót injekciózott az eurózóna bankrendszerébe. Az amerikai Federal Reserve és a Bank of Japan is hasonló lépésekre szánta el magát.
  • AUGUSZTUS 10.: Az Európai Központi Bank további 61 milliárd eurós tőkeinjekcióval segítette ki a bankokat. Az amerikai Federal Reserve bejelentette, hogy annyi gyorskölcsönt nyújt, amennyire csak szükség lehet a hitelösszeomlás megfékezése érdekében.
  • AUGUSZTUS 13.: Az Európai Központi Bank újabb 47,7 milliárd eurót pumpált a pénzpiacokba; ez már a harmadik készpénzinjekció három munkanap alatt. Az Egyesült Államok és Japán központi bankja is folytatta az injekciók sorát; a Goldman Sachs pedig bejelentette, 3 milliárd dollárral segít ki egy, a válságban érintett fedezeti alapot, hogy ne veszítsen értékéből.
  • AUGUSZTUS 16.: Az Egyesült Államok legnagyobb jelzálog-hitelezője, a Countrywide Financial teljes hitelkeretét igénybe vette, ami mintegy 11,5 milliárd dollár lehívását jelenti. Az ausztrál jelzálog-hitelező Rams is beismerte likviditási nehézségeit.
  • AUGUSZTUS 17.: A Federal Reserve fél százalékponttal csökkentette a diszkont rátát (azt a kamatot, amelyen a bankoknak kölcsönöz), hogy enyhítsen a pénzintézetek hitelezési problémáin. (Ám ez sem segített; sőt ekkora mennyiségű tőkét ilyen hosszú időn át, ilyen rugalmas fedezeti elvárásokkal még sohasem injekcióztak szét a fejlett világ jegybankjai.)
  • SZEPTEMBER 13.: Publikussá vált, hogy a legnagyobb brit jelzálogbank, a Northern Rock is a fizetésképtelenség határán van (ami miatt szinte megrohamozták a bankokat Angliában – száz év óta először).

Noha a válság nagyon lassan bontakozott ki, az előjelek már évekkel korábban is észrevehetők lehettek volna. A folyamat kezdetét az internetes lufi kipukkadása jelentette 2000 végén, amire a Fed azzal reagált, hogy az irányadó kamatot 6,5 százalékról 3,5 százalékra csökkentette. Ezt követően történt a 2001. szeptember 11-i terrortámadás, amikor a Fed ismét a kamatlábak mérséklésével próbálta megakadályozni a gazdaság széthullását. Ennek eredményeként a ráta 2003 júliusára fél évszázados mélypontra, azaz 1 szá­zalékra süllyedt, és egy egész esztendőn át meg is maradt ezen a szinten. A reálkamatláb így harmincegy hónapon keresztül negatív értéket mutatott.

Az olcsó finanszírozás ingatlanbuborékot, tőkeáttételes kivásárlási hullámot és egyéb szélsőséges jelenségeket váltott ki. Amikor a pénz ingyen van, a racionális hitelezők addig hiteleznek, amíg már nincs kinek hitelt nyújtani. A jelzálog-hitelezők enyhítettek követelményeik szigorúságán, és újabb módozatokat találtak az üzlet élénkítésére és a díjbevételek növelésére. A Wall Street-i befektetési bankok újfajta technikákat alakítottak ki, amelyekkel a hitelkockázatot egyéb, hozaméhes befektetőkre, például nyugdíjalapokra és befektetési alapokra háríthatták. Ráadásul pozícióik mérlegen kívül tartása érdekében strukturált befektetési alapokat (SIV) hoztak létre.

2000-től a 2005-ös esztendő közepéig több mint 50 százalékkal nőtt a használt lakások piaci értéke, és építkezési lázban égett az egész ország. A Merrill Lynch számításai szerint 2005 első felében az amerikai GDP mintegy fele valamiképpen a lakásépítésekhez kötődött: egyrészt közvetlenül az építkezéseken és az azokhoz kapcsolódó vásárlásokon (például bú­torvásárlásokon) keresztül, másrészt közvetetten, a refinanszírozott jelzálogkölcsönökre alapozott költekezés révén. Martin Feldstein, a Gazdasági Tanácsadók Tanácsának (CEA) korábbi elnöke szerint 1997 és 2006 között a fogyasztók több mint 9 milliárd dollárt vettek fel lakásfedezetű hitel formájában. Egy 2005-ben Alan Greenspan irányításával készült fel¬mérés kimutatta, hogy a 2000-es években a lakásfedezetű kölcsönökből finanszírozták a magánfogyasztás 3 százalékát. 2006 első felére a rendelkezésre álló személyi jövedelem közel 10 százalékát már ezek a jelzá­loghitelek jelentették.

Az ingatlanárak két számjegyű emelkedése spekulációt indított el. Amikor az ingatlan értéke dinamikusabban nő, mint a hitel költsége, logikusnak tűnik többet vásárolni, mint amire szükségünk van. 2005-ben az értékesített lakások 40 százalékát nem állandó lakóhelynek, hanem befektetési céllal, illetve második lakástulajdonnak vásárolták meg. Mivel azonban az átlagfizetések reálértékben alig emelkedtek a 2000-es években, a hitelezők egyre találékonyabbá váltak annak érdekében, hogy az ingatlanok megfizethetőknek tűnjenek. Legkedveltebb megoldásuk a változó kamatozású hitelek (ARM) kihelyezése volt nagyon alacsony, úgynevezett „teaser” kezdő kamattal az első két évben. Emögött az a feltételezés állt, hogy mire letelik a kétéves periódus, és megkezdődik a magasabb kamatozású időszak, a jelzálogot (a magasabb árakat kihasználva) refinanszírozzák, és további díjakat tudnak beszedni az adósoktól. A hitelezés szabá­lyait semmibe vették, és igen alacsony besorolású adósok is jelzálogkölcsönhöz juthattak. Ezek az úgy¬nevezett subprime, azaz másodlagos jelzálogkölcsö­nök. Mindennapossá vált a szinte bemondásra törté­nő, úgynevezett „Alt-A” kategóriájú hitelnyújtás, amelyekhez alig vagy egyáltalán nem kértek be dokumentációt, és szélsőséges esetben úgynevezett „nindzsa” hitelek is kihelyezésre kerültek olyan adósok számára, akiknek se munkájuk, se jövedelmük, de még komolyabb vagyonuk sem volt. Mindez pedig a jelzálog-közvetítők és -hitelezők tudtával és hallgató­lagos támogatásával zajlott.

A bankok ezt követően a legkockázatosabb jelzá­loghiteleket úgy értékesítették, hogy azokat adósság fedezetű instrumentumokba (CDO-kba) csoportosították. A CDO-k segítségével sorozatrészletekből (tranche-ekből) álló kötvényekbe strukturálták több ezer jelzáloghitel pénzáramát a különféle befektetői kockázatprofilnak megfelelően. A kötvények mintegy 80 százalékát kitevő tranche-ek AAA minősítésűek voltak, hiszen elsődlegességet élveztek, miközben a portfólió kockázatát alapvetően az alacsonyabb besorolású tranche-ek viselték a kamatfelárért cserébe. A gyakorlatban mindez oda vezetett, hogy a bankok és a minősítő intézetek jelentősen alábecsülték az abszurd (pl. „nindzsa”) hitelekben rejlő kockázatot is.

Az értékpapírosítás célja a kockázatok csökken¬tése volt a kockázati és földrajzi diverzifikálás segítségével. Mégis épp azáltal nőtt a kitettség, hogy a jelzálogok tulajdonjogai az ügyfeleket jól ismerő bankoktól olyan befektetőkhöz vándoroltak, akik mit sem tudtak a hitelfelvevőkről. A hitelkihelyezést alaposan elbíráló bankok helyett olyan kis tőkéjű jelzálog-közvetítők finanszírozták a kölcsönö­ket, akik csak átmenetileg „raktározták” ezeket a követeléseket, és rövid idő elteltével eladták azokat a különféle befektetési bankoknak. A befektetési bankok ezt követően CDO-kat alakítottak ki, és a minősítő intézetek besorolása után a portfóliót intézményi befektetők részére értékesítették tovább. A folyamat során a különféle díjakból folyt be a bevétel – így a nagyobb hitelmennyiség nagyobb várható bónuszt generált. Ez a kockázatmentes díjbevételi lehetőség azonban a felületes és félrevezető üzleti gyakorlatnak is táptalajt biztosított. A tapasztalatlan és tájékozatlan ügyfelekre épülő subprime ágazatban kedvelt üzleti fogás lett a kliensek megté­vesztése. Fényes példa erre a „teaser”, azaz beetető kamatok alkalmazása.


2005 környékén valóságos értékpapírosítási őrület vette kezdetét. Könnyen és gyorsan lehetett előállítani olyan „szintetikus” értékpapírokat, amelyek a való­di értékpapírok kockázatát utánozták a kölcsönök konkrét költségvonzata nélkül. Ezeket a kockázatos értékpapírokat bátran sokszorosították akár még a tényleges piaci kínálaton felül is. A vállalkozóbb befektetési bankok újabb szeletekre osztották fel a CDO-kat, további CDO-kat, illetve CDO2-et, sőt CDO3-öt alakítva ki ezzel. A rosszabb minősítésű CDO-k legfelsőbb szeletei mindig AAA besorolásúak lettek, így végül több AAA passzíva keletkezett, mint amennyi aktíva volt mögöttük. Ez oda vezetett, hogy a kereskedés több mint fele már a szintetikus termékeken alapult.

Az értékpapírosítási láz a jelzálogkölcsönökön túl az egyéb hitelfajtákra is kiterjedt. A legnagyobb szintetikus piacot például a CDS-ek (hitelbukás swapok) kereskedelme jelenti. Ezt a rejtélyes pénzügyi eszközt még az 1990-es évek elején találták ki Európában. Az első CDS-ek valójában bankok között létrejött egyé­ni megállapodások voltak. „A” bank, a swap eladója (vagyis a védelmet vevő) felvállalta, hogy egy adott időszak során éves díjat fizet „B” banknak, a swap vá­sárlójának (vagyis a védelmet eladónak) a kérdéses hitelportfólió vonatkozásában. Ennek fejében azonban „B” bank kötelezi magát, hogy a portfólió nemfizetése esetén a swap futamideje alatt fedezi „A” bank veszteségeit. A CDS-ek megjelenése előtt azok a bankok, amelyek szerették volna portfóliójukat diverzifi¬kálni, kénytelenek voltak kölcsönöket vásárolni, illet¬ve értékesíteni, ami már csak azért is bonyolult megoldás volt, mert az adós hozzájárulása kellett hozzá. Következésképpen ez az új diverzifikációs lehetőség igen nagy népszerűségre tett szert. Az eljárást szabvá­nyosították, és 2000-re a szerződések feltételezett értéke már egybillió dollár körül járt.

A 2000-es évek elején a fedezeti alapok is megjelentek ezen a piacon, és engedély nélküli biztosítótársaságként eljárva díjakat szedtek be az általuk biztosított CDO-k és egyéb értékpapírok után. Sok esetben azonban igencsak vitatható volt a biztosítások értéke, hiszen az átruházáshoz nem volt szükség az érintett felek értesítésére. A piac mindenesetre exponenciálisan nőtt, egészen addig, míg nominális értelemben véve már beárnyékolta az összes többi piacot. A jelenleg kint levő CDS-ek nominálértéke mintegy 42,6 billió dollárt tesz ki, ami gyakorlatilag az Egyesült Államok háztartásainak teljes vagyonával egyenlő. Az Egyesült Allamok tőzsdéjének tőkeértéke 18,5 billió dollár, míg a U.S. Treasuries (államkötvény) piaca is mindössze 4,5 billió dollár.

Az értékpapírosítási láz a tőkeáttétel rohamos nö­vekedését eredményezte. Ha hagyományos kötvényt akarunk vásárolni, 10 százalékos fedezetre van szükség, míg a hitelbukás swapok révén létrejött szintetikus kötvényeknél csak 1,5 százalékra. Ezzel lehetővé vált a fedezeti alapok számára, hogy tőkeáttétellel aknázzák ki a kockázati különbséget, és csökkentsék a kockázati prémiumot.

Elkerülhetetlen lett tehát a szomorú vég, amit rá­adásul az egyik esemény is előrevetített. A jelzáloggal fedezett értékpapírok (CMO) kereskedelme még az 1980-as években alakult ki. 1994-ben azonban összeomlott a legalacsonyabb besorolású tranche-ek piaca, mivel egy 2 milliárd dolláros fedezeti alap nem tudott eleget tenni a letéti felhívásnak. Noha az események Kidder Peabody bukásához és összesen 55 milliárd dollár veszteséghez vezettek, a szabályozás terén semmi sem változott. Edward M. Gramlich volt Fed-kormányzó 2000-ben ugyan bizalmasan már figyelmeztette a Fed elnökét, Alan Greenspant a subprime jelzálogpiacon tapasztalható megtévesztő magatartással kapcsolatban, de figyelmeztetésének semmi foganatja nem volt. Aggodalmait végül 2007-ben a nyilvánosság elé tárta, és még a válság kirobbanása előtt megjelentette a subprime buborékról szóló könyvét. 2002-ben a szakértő Charles Kindleberger is felhívta a figyelmet az ingatlanluft veszélyeire. Martin Feldstein, Paul Vocker (a Fed korábbi elnöke) és Bill Rhodes (a Citibank vezető tisztviselője) egytől egyig kifejezték sötét aggodalmaikat. Mi több, Nouriel Roubini is azt jósolta, hogy az ingatlanbuborék 2006-ban recessziót vált ki. Azt azonban senki sem sejtette – még én sem –, hogy ez a buborék ilyen hatalmasra duzzad, és ennyire tartósnak bizonyul. Ahogy azt a Wall Street Journal is megírta nemrég, rengeteg fedezeti alap szá­mított az ingatlanrecesszióra, ám „az összeomlásra várva olyan óriási veszteségeket szenvedtek el”, hogy legtöbbjük végül mégiscsak feladta.

2007 elején azonban már gyülekezni kezdtek a baljós előjelek. Február 22-én a HSBC elbocsátotta az amerikai jelzálog-hitelezési üzletágvezetőt, mivel a veszteségek meghaladták a 10,8 milliárd dollárt. Március 9-én az Egyesült Államok vezető lakóingatlan-építője, a DR Horton is subprime veszteségekre hívta fel a figyelmet. Csődgyanú miatt március 12-én fel-függesztették az egyik legnagyobb másodlagos jelzá­log-hitelező, a New Century Financial részvényeinek kereskedését. Március 13-án napvilágra került, hogy példátlanul elszaporodtak a késedelmes jelzálog-törlesztések és -érvényesítések. Március 16-án az Accredited Home Lenders Holding 2,7 milliárd dollár értékben kínált fel subprime hiteleket rendkívüli árengedménnyel, csak hogy készpénzhez juthasson. Április 2-án a New Century Financial kért csődvédelmet, miután arra kényszerült, hogy több milliárd dollár értékben vásároljon vissza behajthatatlan hiteleket.

2007. június 15-én pedig a Bear Stearns is bejelentette, hogy fizetésképtelenné vált két nagy fedezeti alapja. A Bear ekkor 3,2 milliárd dolláros hitelkerettel ugyan még megmentette az egyik alapot a bukástól, a másikat viszont hagyta összeomlani. Mintegy 1,5 milliárd dollárnyi befektetői tőke tűnt el így szinte nyomtalanul.

A két Bear Stearns alap júniusi vesztesége sokkoló hatással volt a piacra, ám a Fed elnöke, Ben Bernake néhány vezető tisztségviselőjével karöltve biztosította a nyilvánosságot arról, hogy a subprime probléma csupán elszigetelt jelenség. Az árak annak ellenére stabilizálódtak, hogy továbbra is egymást követték a rossz hírek. Bernake még július 20-án is mindössze 100 milliárd dollárnyi subprime veszteséggel kalkulált. Noha a megbízhatatlan hitelek miatt a Merrill Lynch és a Citigroup is hatalmas veszteségleírásra kényszerült, úgy tűnt, a piacok fellélegeztek; sőt július közepére még az S&P index is felfelé ívelt.

Augusztus elején azonban már valódi rémület lett úrrá a pénzpiacokon. Váratlan csapásként sújtott le a hír, hogy a Bear Stearns mégis csődvédelmet kért két subprime fedezeti alapjára, és befagyasztott egy harmadik alapot is. Amint azt már korábban is említettem, a Bear Stearns 3,2 milliárd dollár tőke bevonásá­val próbálta elkerülni az alapok bukását.

A válság kirobbanását követően feltűnő gyorsasággal omlottak össze a pénzpiacok. Minden, ami elromolhatott, az el is romlott. Nagyon rövid idő alatt döbbenetesen sok gyenge pontra derült fény. A megbízhatatlan másodlagos jelzálogokról a válság futótűzként terjedt tovább a CDO-kra, különös tekintettel azokra a szintetikus instrumentumokra, amelyeket a subprime jelzáloghitelek legfelső szeleteiből válogattak össze. A CDO-kkal közvetlenül nem lehetett ugyan kereskedni, ám az azokat képviselő indexekkel igen. Mivel azonban a fedezetre törekvő befektetők és az áresésre spekuláló eladók értékesítési rohamot indítottak el, az indexek azonnal mélyrepülésbe kezdtek, magukkal rántva a CDO-kat is. A befektetési bankok mérlegen kívüli tételként nagy mennyiségű CDO-pozíciót halmoztak fel úgynevezett strukturált befektetési alapok (SIV) formájában. Ezek a SN-ek eszköz hátterű kereskedelmi papírok kibocsátásával finanszírozták pozícióikat. Amint tehát a CDO-k is érintetté váltak, az eszköz hátterű kötvények piaca is zátonyra futott, és a befektetési bankoknak tőkeinjekcióhoz kellett folyamodniuk. Ekkor legtöbbjük beemelte a SIV-eket is a mérlegbe, és hatalmas veszteségeket könyveltek el a folyamat során. A befekteté­si bankok mindemellett óriási kölcsönkötelezettsé­gekkel is rendelkeztek a hitelből történő kivásárlások révén. Hagyományosan ezeket a hiteleket adósságfedezetű hitelkötelezettségekre osztották fel, majd értékesítették. Azonban a CLO-piac a CDO-piaccal együtt leállt, és a bankok tarsolyában mintegy 250 milliárd dollárnyi kötelezettség maradt. Némelyik bank ekkor hagyta, hogy a SIV-ek csődbe menjenek, vagy alternatívaként nem teljesítették a hitelből törté­nő kivásárlások kötelezettségeit. Mindez a banki veszteségekkel megfejelve igencsak felzaklatta a tőzsdei kedélyeket, és az árak labilissá váltak. Az úgynevezett piacsemleges fedezeti alapok, amelyek eredetileg a piaci árak apróbb ellentmondásait aknázták ki a magasabb tőkeáttétel segítségével, megszűntek semlegesek lenni, és szokatlan veszteségeket szenvedtek el. Jó né­hány nagyobb tőkeáttételű alap összeomlott, megté­pázva vezetőik hírnevét, s perek sokaságát zúdítva a nyakukba.

Ezek miatt hatalmas nyomás nehezedett a bankrendszerre. Éppen akkor kellett a bankoknak újabb té­teleket emelniük mérlegeikbe, amikor tőkéjüket már egyébként is váratlan veszteségek tizedelték. Saját kitettségük mértékét is egyre nehezebben tudták megállapítani, ám még nehezebben látták át a társbankok kockázatait. Éppen ezért vonakodtak hitelt nyújtani egymásnak, és inkább saját likviditásuk fenntartására törekedtek. Eleinte még a jegybankok is csak nehezen tudtak likviditást injekciózni a bankokba, hiszen azok minden olyan lehetőségtől ódzkodtak, amely valamiféle kötelezettséggel járt. Ráadásul egymással sem szí­vesen bonyolítottak le ügyleteket. Végül azonban sikerült legyőzni ezeket az akadályokat, hiszen a jegybankok egy dologhoz biztosan értenek: ahhoz, hogy hogyan kell likviditást nyújtani. Egyedül a Bank of Englandet érte súlyos csapást azzal, hogy meg akarta menteni a Northern Rock nevű jelzálogintézetet. A mentési akció eredményeként az ügyfelek szinte megrohamozták a bankot. Végül a Northern Rockot államosították, kötelezettségeit felvették az állami kö­telezettségek sorába – ezzel azonban az Egyesült Királyság megszegte a maastrichti kritériumokat.

Hiába sikerült helyreállítani a likviditást, a recesszió nem hagyott alább, sőt a kamatmarzsok is egyre nőttek. A negyedik negyedévben már szinte az összes vezető bank – Citigroup, Merrill Lynch, Lehman Brothers, Bank of America, Wachovia, UBS, Credit Suisse – hatalmas veszteségleírásokról számolt be, és többségük a trend 2008-as folytatásával kalkulált. Az MG és a Credit Suisse előzetes leírási adatokat tett közzé a negyedik negyedévre, amelyeket azután többször is módosítottak. Ennélfogva azt a nagyon is talá­ló benyomást keltették, hogy most már végleg elveszítették a mérleg feletti kontrollt. A Société Générale 2008. január 25-én bejelentett 7,2 milliárd dolláros fiaskója éppen egy rendkívül kedvező tőzsdei hangulat csúcsán történt, ugyanakkor egybeesett a Fed 75 bázispontos rendkívüli kamatcsökkentésével. Ráadásul nyolc nappal később a szokásos közgyűlésen további 50 bázispontos csökkentésre került sor. Ez a maga nemében példátlan esemény volt.

A lakóingatlanokról a recesszió továbbgördült a hitelkártya- és az autóhitelekre, valamint a kereskedelmi célú ingatlanokra. Mivel az eredetileg községi kötvényekre specializálódott monoline biztosítótársasá­gok strukturált és szintetikus termékek biztosításába is belebonyolódtak, a problémák miatt még ez a kötvénypiac is összeomlott. A hitelbukás swapok piacán pedig eközben még nagyobb felhők gyülekeznek.

Az elmúlt néhány évtizedben számos súlyos pénzügyi válság sújtotta az Egyesült Államokat. Ilyen volt a nemzetközi hitelválság az 1980-as években, majd az S&L válság az 1990-es évek elején. A jelenlegi recesszió azonban egészen más jellegű. A piac egyik szegmenséről terjedt át a többire, különösen azokra, amelyek strukturált és szintetikus termékekkel operálnak. A vezető pénzintézetek kitettsége és tőkealapja egyaránt bizonytalan, és rövid időn belül nem várható stabilizálódás. Márpedig ez igencsak hátráltatja a pénzügyi rendszer szokásos menetét, és nagy valószínűséggel szerteágazó következményekkel jár az egész gazdaságra nézve.

A pénzpiacok és a pénzügyi hatóságok érthetetlen módon vonakodnak észrevenni, hogy a folyamatok már a reál értelemben vett gazdaságra is hatással vannak. Pedig ha a hitelexpanzió stimulálni tudta a reálgazdaságot, akkor bizony a hitelek összeomlása is behatással lesz rá. Arra a következtetésre kell ezen a ponton jutnom, hogy a pénzügyi hatóságok és a pénzpiacok résztvevői alapvető tévedések rabjai a piacok működésével kapcsolatban. A téves hozzáállás miatt képtelenek megérteni, hogy mi is történik valójában, és utat engednek azoknak a szélsőséges piaci esemé­nyeknek, amelyek a jelenlegi kavarodást táplálják.

Amellett érvelek tehát, hogy a globális pénzügyi rendszer hamis elképzeléseken alapul. Ez már önmagában is megdöbbentően hangzik, de azt is hozzáte¬szem, hogy ezek a téves nézetek nemcsak a piacokra jellemzőek, hanem mindenre, amit ember alkotott.

A könyv első részében bemutatom azt a fogalmi keretrendszert, amelynek segítségével megérthetjük a pénzpiacok működését, a második részben pedig ezeket a kereteket alkalmazom a jelenlegi helyzetre.

FIGYELMÉBE AJÁNLJUK

Vissza a lap tetejére